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短期经济仍有下行压力 宽松仍可期

核心内容

2015年8月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，低于荣枯线，且较上月回落0.3个百分点，创2012年8月以来最低值，显示制造业持续疲软，经济下行压力依然存在。央行通过逆回购和SLO工具维持流动性平稳，并预计降准将释放约6500亿元资金，进一步改善市场流动性。此外，政府出台多项稳增长政策，包括降低固定资产投资项目资本金比例、设立国家中小企业发展基金等，表明稳定经济的决心。

主要观点

• 制造业下行压力显著：8月PMI数据表明，制造业生产、新订单、出口订单及库存等关键指标均出现回落，显示经济增长内生动力不足。
• 流动性宽松预期持续：央行维持市场流动性充裕，通过逆回购和SLO操作引导利率下行，预计未来资金面将重回中性偏松状态。
• 政策双轮驱动：货币政策和财政政策共同发力，央行宽松政策配合财政稳增长措施，有助于降低企业融资成本。
• 人民币汇率企稳：央行干预外汇市场，通过征收外汇风险准备金抑制人民币远期贬值预期，人民币贬值幅度可能有限。
• 债券市场有利：尽管收益率下行空间有限，但整体市场环境仍有利于债券市场，尤其在流动性改善和政策支持下。

关键信息

1. 8月PMI数据

• PMI：49.7%，低于荣枯线，环比下降0.3个百分点。
• PMI-生产：51.7%，环比下降0.7个百分点。
• PMI-新订单：49.7%，环比下降0.2个百分点。
• PMI-新出口订单：47.7%，环比下降0.2个百分点。
• PMI-产成品库存：47.2%，环比下降0.2个百分点。
• PMI-原材料库存：48.3%，环比下降0.1个百分点。
• PMI-购进价格：44.9%，环比上升0.2个百分点。

2. 资金面情况

• 央行逆回购：上周二投放1500亿元流动性，当日零投放，有3000亿元到期，净回笼1500亿元。
• SLO操作：8月31日注入1400亿元流动性，上周将有2000亿元到期。
• 降准预期：随着假期结束，央行降准将释放约6500亿元资金，改善流动性。
• 银行间市场利率：
  • 隔夜拆借利率：上行25个bp至2.05%。
  • 7天拆借利率：下行4个bp至2.42%。
  • 1周Shibor利率：上行3个bp至2.42%。
  • 3个月Shibor利率：略上行保持3.10%不变。

3. 市场回顾

• 利率债发行规模下降：受节假日影响，上周一级市场发行规模大幅下降，仅央行发行300亿元10年期国债。
• 本周发行计划：预计至少1100亿元利率债上市发行，包括国债和政策性金融债。
• 二级市场收益率：
  • 国债：1年期收益率下行1bp至2.26%，3年期上行3bp至2.95%，5年期下行2bp至3.14%，7年期下行6bp至3.31%，10年期下行8bp至3.30%。
  • 政策性金融债：1年期下行4bp至2.72%，3年期下行2bp至3.31%，5年期下行4bp至3.50%，7年期下行5bp至3.78%，10年期下行4bp至3.77%。
• 利差变化：
  • 10-1年期限利差：下行7bp至104bp。
  • 5-1年期限利差：下行1bp至88bp。
  • 7-1年期限利差：下行9bp至37bp。
  • 7-3年期限利差：下行5bp至106bp。
  • 税收利差：1年期下降2bp至46bp，3年期下行5bp至36bp，5年期下行1bp至36bp，7年期上行1bp至46bp，10年期上行4bp至47bp。

4. 投资策略

• 货币政策宽松窗口未闭合：预计未来央行将继续维持宽松政策，以支持经济增长。
• 财政政策发力：政府通过降税减费、PPP模式等方式，减轻企业负担，促进经济增长。
• 债券市场前景乐观：整体市场环境有利，但收益率大幅下行需经济进一步恶化或央行加大放水力度。

总结

当前中国经济面临下行压力，制造业PMI持续恶化，显示内生动力不足。央行通过多种流动性工具维持市场宽松，预计降准将释放大量资金，改善市场流动性。政府出台多项稳增长政策，包括降低资本金比例、设立中小企业发展基金等，表明支持经济的决心。尽管收益率下行空间有限，但整体市场环境仍对债券市场有利，投资者可关注政策导向和流动性变化，合理配置资产。