债券深度报告：地方债配置价值抬升，区域利差加大助力非银淘金-20180728-华创证券-20页-1mb

债券深度报告总结（2018-08-28）

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年地方债的发行情况与配置价值，指出地方债在市场化程度提高和政策支持下，其配置价值逐步提升。地方债已成为利率债的第一大品种，发行规模和市场化程度持续增长，区域利差扩大，非银机构配置需求增强，但短期集中发行对流动性及其他利率债配置形成冲击。

主要观点

• 地方债发展历史：地方债自2015年进入“自发自还”阶段后迅速增长，2018年8月存量已超17万亿，占利率债的37.7%。
• 市场化定价趋势：地方债发行逐渐市场化，收益率与国债利差处于历史高位，约为53bp，配置价值凸显。
• 发行节奏与区域差异：2018年8-12月地方债发行规模预计在1.65万亿至1.90万亿之间，供给压力集中在东部和中部省份。
• 区域利差扩大：地方财政实力、经济规模、成长能力、产业结构及负债水平是影响区域利差的主要因素，市场化程度越高，这些因素对发行利率的影响越显著。
• 投资建议：银行优先配置属地性地方债；非银机构需关注久期匹配和收益，8-9月为地方债发行高峰，需关注流动性冲击。

关键信息

一、地方债的历史演进

地方债发展可分为四个阶段：

1. 禁止阶段（1978-2008）：地方债被禁止发行，融资平台债务萌芽。
2. 代发代还阶段（2008-2011）：融资平台债务增长，地方债试点发行。
3. 自发代还阶段（2011-2014）：地方债发行逐步放开，但融资平台仍是主要举债主体。
4. 自发自还阶段（2014至今）：地方债进入正轨，市场化程度显著提升。

二、地方债配置价值提升

• 市场化发行：地方债发行利率逐步提高，一二级利差收窄，流动性边际改善。
• 利差分析：地方债与国债利差处于历史高位，合理利差约为37bp，收益率扣除溢价后仍高于国债和国开债。
• 投资主体多元化：非银投资者比例上升，交易所发行推动投资者结构优化。

三、三季度地方债供给压力

• 发行规模：8-12月预计发行1.65万亿至1.90万亿，其中8、9月专项债月均净发行量达5400亿。
• 区域分布：剩余发行额度主要集中在东部和中部省份，如山东、江苏、广东等。
• 额度使用情况：多数省份已使用大部分额度，黑龙江仅剩2%，内蒙古仍剩100%。

四、区域利差扩大原因

• 影响因素：财政实力、经济规模、成长能力、产业结构和负债水平对发行利率有显著影响。
• 量化分析：
  • 财政实力每上升1个百分点，发行利率下降2.5bp；
  • 经济规模每扩大1个百分点，发行利率下降2bp；
  • 成长能力每提升1个百分点，发行利率下降0.5bp；
  • 产业结构每提升1个百分点，发行利率下降0.3bp；
  • 负债水平每提高1个百分点，发行利率上升7bp。
• 期限影响：久期越长，财政与经济因素对利率的影响越大。

五、投资建议与风险提示

• 银行配置：优先考虑属地原则。
• 非银配置：注重久期匹配和收益。
• 风险提示：利好政策不及预期可能影响地方债发行节奏与利差。

附录：相关研究报告

• 《贬值预期等加速美元债务提前偿还，进而扰动银行间流动性》
• 《近期路演反馈：持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果》
• 《贸易战全面爆发对中国经济影响几何》
• 《2018年三季度银行委外及监管调查：业务整改进行时，委外仍将持续收缩》
• 《监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱》

团队信息

• 组长、高级分析师：周冠南
• 副组长、高级分析师：吉灵浩
• 助理分析师：王文欢

风险提示

• 利好政策不及预期，可能影响地方债发行节奏与利差。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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