20170807-兴业研究-利率月报_五问_地方政府项目收益专项债_配置价值_18页_1mb

文档总结：地方政府项目收益专项债配置价值分析

核心内容概述

本文档是2017年8月7日由兴业研究利率策略团队发布的《利率月报》专题内容，聚焦于“地方政府项目收益专项债”的配置价值与投资注意事项。文档通过五个问题形式，分析了该类债券的属性、定价、配置账户、风险及市场表现。

主要观点与关键信息

1. 项目收益专项债的属性

• 性质：项目收益专项债属于利率债，而非信用债。
• 发行机制：由省级政府代理发行和偿还，资金来源于政府性基金收入或专项收入，偿债现金流与具体项目挂钩。
• 信用风险：初期信用风险较低，因省级政府承担担保责任，且底层项目现金流需完全覆盖本息。

2. 与一般地方政府债券的差异

• 资金来源：项目收益专项债的偿债资金来源于特定项目收益，而非大口径财政收入。
• 期限管理：初期债券期限较短，未来可能增加超长期限和特殊条款的债券。
• 分类管理：实行分类管理，以增强债券的透明度和风险控制。

3. 定价趋势

• 初期定价：更接近一般地方债，未来可能因资产分化而出现利率分化。
• 区域差异：不同省份发行利率存在差异，如福建和厦门专项债利率高于北京。
• 投资吸引力：由于信用资质高于城投债，利率应低于其水平，但需考虑潜在地方政府风险。

4. 适合配置的账户类型

• 银行自营账户：更适合配置，因其享受税收减免和资本占用优惠，综合收益高于国债。
• 广义基金账户：如银行理财，因无税收和资本占用优势，不适合大规模配置。

5. 潜在风险

• 区域风险：不同地区项目收益和偿债能力存在差异，可能导致信用风险。
• 流动性风险：部分项目期限较长，债券流动性较差，不适合流动性需求高的机构。

市场简评

宏观经济

• 基本面：整体向好，工业保持强劲增长，消费和投资小幅改善，物价稳定。
• 增速：6月和7月PMI分别达到51.7%和51.4%，显示经济仍处于扩张区间。
• 下行风险：宏观流动性持续下滑，可能对经济产生下行压力，尤其在三四季度。

流动性状况

• 央行操作：7月央行净投放4725亿流动性，呈现“前收后放”特征。
• 利率走势：DR007和R007小幅上行，但月内波动显著降低，显示央行维稳意图。
• 资金面：整体维持“不紧不松”状态，流动性管理趋于精细化。

一级市场表现

• 利率债融资：7月利率债净融资量大幅上升，主要由地方政府债券带动，达6795亿，为两年多以来新高。
• 国债表现：国债和金融债认购倍数提升，中标利率与二级市场表现存在差异。
• 同业存单：7月净融资量反弹至4500亿，发行利率阶段性下行，显示市场对利率债的偏好。

广谱利率分析

• 收益率曲线：1年期国债收益率下降10BP至3.36%，10年期国债收益率小幅下行2BP至3.62%，收益率曲线逐步陡峭化。
• 实体融资成本：短融和中票发行利率分别下行51BP和29BP，票据贴现利率也显著下降，显示实体融资成本局部改善。
• 资产比价：利率债配置价值较高，而同业存单配置价值相对下降。当前贷款配置价值仍高于利率债和同业存单。

配置建议

• 资金运用顺序：贷款 > 利率债 > 同业存单 > 信用债。
• 利率债优势：税后收益率较高，适合银行自营账户配置。
• 风险提示：需关注区域分化、流动性及监管政策变化。

图表简述

• 图表1：展示项目专项债发行情况，包括发行日期、期限、利率及项目类型。
• 图表2：对比不同债券类型的税收政策，显示地方政府债的税收优惠。
• 图表3：展示银行自营账户配置利率债的税收还原收益率。
• 图表4-9：反映宏观经济数据、流动性变化及利率走势。
• 图表10-18：展示央行流动性投放、国债收益率曲线及广谱利率变动情况。
• 图表20：对比主要资产的收益率及税后收益率，提供资产配置参考。

免责声明

• 本报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告中信息可能根据实际情况进行调整，不保证其准确性与完整性。
• 报告阅读者需自行评估风险，作者及公司不承担任何法律责任。

总结

项目收益专项债作为中国版“市政收益债”，具有利率债属性，信用风险较低，适合银行自营账户配置。其定价初期接近一般地方债，后期可能因资产分化而有所抬升。尽管宏观经济基本面良好，但流动性下滑可能带来一定下行风险。从资产比价角度看，利率债仍具配置价值，而同业存单吸引力下降。投资需关注区域风险与流动性问题。