20180828-华创证券-_债券深度报告_地方债配置价值抬升_区域利差加大助力非银淘金_20页_1mb

【债券深度报告】地方债配置价值分析

核心内容

本报告分析了2018年下半年地方债的发行趋势、配置价值以及区域利差的变化，旨在为投资者提供参考。

主要观点

• 地方债自2015年起进入“自发自还”阶段，规模迅速扩大，成为利率债第一大品种，占利率债总量的37.7%。
• 地方债的发行市场化程度不断提高，区域利差逐步扩大，配置价值提升。
• 2018年8-12月地方债发行规模预计在1.65万亿-1.90万亿之间，三季度供给压力显著。
• 地方债与国债利差处于历史高位，合理利差约为37bp，市场化发行和供给放量将维持这一利差水平。
• 区域间发行利差扩大主要与地方财政实力、经济规模、成长能力、产业结构和负债水平有关。

关键信息

一、地方债的历史演进

地方债的发展分为四个阶段：

1. 禁止阶段（1978-2008）：地方债禁止发行，融资平台债务萌芽。
2. 代发代还阶段（2008-2011）：融资平台债务迅速增长，试点发行地方债。
3. 自发代还阶段（2011-2014）：开始清理平台债务，发行模式转向“自发代还”。
4. 自发自还阶段（2014至今）：地方债进入正轨，市场化发行成为主流。

二、地方债配置价值提升

• 地方债发行定价市场化程度提升，收益率高于国债和国开债。
• 地方债的合理利差约为37bp，当前发行利差和收益率利差均高于50bp，配置价值凸显。
• 地方债投资主体多元化趋势明显，非银机构持有比例上升，尤其是交易所发行。

三、地方债供给压力分析

• 8-12月地方债发行总规模预计在1.65万亿-1.90万亿之间。
• 8、9月份专项债月均净发行量将达5400亿，供给压力明显。
• 10月份净发行量预计为3000亿，发行节奏差异拉大区域利差。

四、区域利差扩大因素

• 财政实力：每上升一个百分点，发行利率下降2.5bp。
• 经济规模：每扩大一个百分点，发行利率下降2bp。
• 成长能力：每提升一个百分点，发行利率下降0.5bp。
• 产业结构：第三产业占比每上升一个百分点，发行利率下降0.3bp。
• 负债水平：每上升一个百分点，发行利率上升7bp。
• 市场化程度：市场化程度越高，上述因素对发行利率的影响越大。
• 久期：久期越长，财政与经济因素对发行利率的影响越大。

投资建议

• 银行配置：优先考虑属地原则。
• 非银机构配置：关注久期匹配和收益可观。
• 发行高峰：8月下旬到9月为地方债发行高峰，需关注对流动性和其他利率债配置的冲击。

风险提示

• 利好政策不及预期。

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图表目录

• 图表1：地方债的历史演进
• 图表2：地方债发行规模进入高涨期
• 图表3：地方债已成为利率债第一大品种
• 图表4：地方债的发行期限历史回顾
• 图表5：地方债产品主要集中在3、5、7、10年期
• 图表6：定向发行利率一般高于公募发行
• 图表7：随着置换任务的完成，公募将成为主要方式
• 图表8：对于置换债，财政部鼓励采用定向发行的方式
• 图表9：专项债所占比重越来越大
• 图表10：土地储备是最主要的专项债品种
• 图表11：地方债发行规模与其负债率高度相关
• 图表12：区域之间发行节奏存在显著差异
• 图表13：财政部不断鼓励地方债的市场化发行
• 图表14：各地方债投标上限不断打开
• 图表15：地方债基于风险权重与国债的合理溢价
• 图表16：财政部下发通知着力改善地方债的投资主体多元化
• 图表17：银行是地方债的主要持有者
• 图表18：上交所发行地方债非银持有者呈上升趋势
• 图表19：地方债一二级利差逐步缩窄
• 图表20：地方债的成交金额已经创出新高
• 图表21：地方政府债与国债发行利差处于相对高位
• 图表22：地方政府债与国债收益率利差处于相对高位
• 图表23：一般情况下，地方债发行限额并不会完全使用
• 图表24：仅考虑新增债券，8、9月份供给压力明显
• 图表25：八月下旬供给压力明显增大
• 图表26：各省份新增地方债余额测算
• 图表27：区域之间发行利差逐步扩大
• 图表28：东北、中部和西部省份发行成本较高
• 图表29：地方债发行利率影响测算
• 图表30：发行市场化程度越高，财政与经济因素对于发行利率的影响越大
• 图表31：对于期限越长的地方债，财政与经济因素对于其利率的影响越大
• 图表32：地方政府抵御风险能力排名
• 图表33：地方政府风险抵御能力由东到西衰减

固定收益组团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行。
• 副组长、高级分析师：吉灵浩，上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券。
• 助理分析师：王文欢，南京财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券研究所。

华创证券研究所

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