20180603-华泰证券-公用事业_利差有望见底_再论现金为王_9页_849kb

环保行业研究与动态点评总结

行业评级

• 行业评级：公用事业 / 环保Ⅱ
• 评级：增持（维持）

核心观点

• 现金为王：当前环保行业面临融资成本上升和信用利差扩大的压力，现金流充裕的企业在市场中更具优势，应重点关注具有高ROIC和稳健现金流的公司。
• 利率上行影响：2018年市场利率显著上升，导致环保企业有息负债利率与ROIC的利差收窄，部分企业可能进入“借债不增利”的阶段。
• 市场情绪修复：央行扩大MLF担保品范围释放积极信号，有助于改善信用债市场情绪，预计行业利差有望见底，板块估值和情绪处于低位，存在投资机会。
• 优质龙头被错杀：在融资环境紧张的背景下，优质环保企业被错杀，建议关注具备强运营能力和优质在手项目的公司。

主要观点

• 融资成本上升：环保企业发债利率上浮显著，如东方园林、铁汉生态等民企债券利率上浮达40%，而碧水源利率上浮相对较低，仅为22%。
• 盈利能力受压：随着利率上升，环保企业通过加杠杆获取利润的模式受到挑战，现金流充裕的公司更易在融资困难中扩大市场份额。
• 行业趋势：环保督查、环保税等政策推动治理需求释放，工业环保领域特别是危废和水处理板块迎来发展机遇。
• 推荐标的：
  • 市政环保：龙马环卫（18P/E21x）、碧水源（18P/E15x）、瀚蓝环境（18P/E16x）、伟明环保（18P/E25x）
  • 工业环保：中材国际（18P/E9x）、东江环保（18P/E24x）、金圆股份（18P/E16x）、清水源（18P/E15x）
  • 检测领域：华测检测（18-19P/E31/20x）

关键信息

• 利率变化：
  • 2016年至今，十年期国债收益率从2.8%上升至3.6%。
  • 2018年1-5月，1年期AA级短融利率上升115BP，AA+级上升75BP，AAA级上升30BP。
• ROIC与有息负债利率：
  • 2017年多数环保企业ROIC高于有息负债利率，但2018年Q2预计利差收窄至0.5%，部分企业可能面临“借债不增利”的局面。
  • 碧水源在主要龙头公司中利率仍具优势，其最新一期债券利率上浮22%，低于其他民企。
• 政策影响：
  • 新一轮环保督查及环保税政策推动治理需求，提升下游污染企业的支付意愿和能力。
  • 央行扩大MLF担保品范围，有助于改善信用债市场情绪，恢复AA级及以上债券配置信心。

风险提示

1. 利率进一步上行，融资成本继续提升，可能加剧企业财务压力。
2. 企业项目落地进度不及预期，融资难可能导致部分项目延期，影响利润确认。

免责声明

• 本报告仅供华泰证券客户使用，不构成买卖建议。
• 报告基于公开信息编制，不保证其准确性与完整性。
• 报告观点及预测可能随市场变化而调整，投资者应自行判断并谨慎决策。

评级体系

• 行业评级：
  • 增持：行业股票指数超越沪深300
  • 中性：行业股票指数与沪深300基本持平
  • 减持：行业股票指数明显弱于沪深300
• 公司评级：
  • 买入：股价超越基准20%以上
  • 增持：股价超越基准5%-20%
  • 中性：股价波动在-5%~5%之间
  • 减持：股价弱于基准5%-20%
  • 卖出：股价弱于基准20%以上

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