20180119-致富证券-低通胀与未来的美国货币政策_15页_2mb

低通胀与未来的美国货币政策总结

核心内容

本文分析了美国当前持续低通胀现象的成因及其对未来货币政策的影响，重点探讨了全球化、产业结构调整、收入分配变化和金融市场趋势等因素对通胀和货币政策的制约作用。

主要观点

1. 菲利普斯曲线的失效

• 全球化导致菲利普斯曲线的边界条件不再满足，失业率与通胀率之间的对称替代关系减弱，呈现出单边负相关性。
• 当前失业率已降至 4.1%，远低于 4.6% 的非加速通胀失业率，但核心PCE通胀率仍维持在 1.48%，低于 2% 的目标值。
• 菲利普斯曲线失效使得美联储货币政策的决策依据变得模糊，未来将更加依赖金融和国际数据，而非单纯的通胀率和失业率双目标。

2. 劳动力市场结构性调整

• 发达国家劳动力成本上升，发展中国家承接中低端制造业，导致美国第二产业从业人员向第三产业转移。
• 第二产业从业人员占比从 50年代的37% 下降至 当前的13%，产业结构变化对薪资增速产生限制。
• 第二产业薪资高于第三产业，但高端服务业（如信息业、金融业）占比低，对整体薪资增速影响有限。
• 由于薪资增速受限，整体薪资增速上行受阻，进一步抑制了消费和投资增长。

3. 收入分配不均与消费行为变化

• 薪资增速下降与企业利润和经营者收入增速分化，导致美国基尼系数上升至 41%，超过世行警戒线。
• 收入增速下降和分配不均，使美国居民边际消费倾向下降，消费增长放缓。
• 居民部门更倾向于金融资产投资，而非实物投资，导致通胀与消费脱节。

4. 全球化对供给端的影响

• 美国商品服务进口占本土消费投资比例持续上升，抑制了本土价格水平的上升。
• 进口商品的替代效应、薪资增速受限和制造业结构变化共同作用，导致美国通胀率长期低迷。
• 供给曲线右移且二阶导数增大，表明全球市场对美国供给成本的决定作用增强。

5. 未来通胀率仍将低位运行

• 大宗商品价格（尤其是原油）是影响短期通胀的关键变量，但长期来看，全球化进程仍会压制通胀上升。
• 原油价格波动约 0.8% 计入核心PCE，因此仍是短期通胀的重要影响因素。

6. 美联储维持 2% 通胀目标

• 通胀目标不变，美联储仍需通过加息推动通胀上升，以维持货币政策对称性。
• 通胀目标 2% 被认为是必要的缓冲区，避免通缩风险。

7. 当前美国货币政策的特征

• 美联储在低通胀环境下仍采取紧缩性货币政策，同时实施扩张性财政政策。
• 这种政策组合旨在通过刺激总需求来推动通胀上升，同时通过加息逐步缩表，维持金融稳定。

8. 通胀低迷与加息导致收益率曲线趋平

• 长期国债收益率增长受限，而短期利率因加息预期上升，导致长短端利差收窄。
• 收益率曲线趋平可能带来短期风险资产价格上涨，类似 60年代末 的情况。

9. 金融资产投资倾向上升

• 居民部门金融资产投资占比增加，尤其是股权类投资。
• 随着金融资产配置增加，金融市场未来将更加活跃。

关键信息

• 全球化 是美国低通胀的主要驱动因素，改变了劳动力市场结构和供给成本。
• 菲利普斯曲线失效 导致美联储货币政策决策依据发生变化，未来将更加依赖金融和国际数据。
• 美国第二产业产值和就业占比下降，而第三产业占比上升，尤其是低端服务业。
• 收入分配不均 导致消费和投资行为变化，进一步抑制通胀。
• 美联储仍有加息空间，当前联邦基金利率区间为 1.25%-1.5%，预计未来可进行 6-7次加息。
• 通胀目标不变，促使财政与货币政策并行，以推动通胀上升。
• 金融资产投资倾向上升，将推动金融市场活跃度提升。

图表说明（关键图表）

• 图1：美国持续低通胀偏离目标值的 2%
• 图2：低通胀使得美联储对未来利率预期值下降
• 图3：70年代后菲利普斯曲线逐渐失效
• 图4：美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升
• 图5：美国第二产业产值占比逐步下降
• 图6：工业就业人口占比下滑
• 图7：第二产业薪资高于第三产业
• 图8：高端服务业就业人数占比仍低
• 图9：人均名义可支配收入增速持续下降
• 图10：雇员报酬和经营者收入增速出现分化
• 图11：美国相对FDI增速
• 图12：美国基尼系数大幅上升
• 图13：美国家庭财富更加集中
• 图14：居民部门净新增金融资产占GDP比例
• 图15：居民部门金融负债结构
• 图16：美国商品服务进口占本土消费投资比例上升
• 图17：设备制造业比重逐渐增大
• 图18：美国通胀率变化
• 图19：原油价格年度同比增速
• 图20：美国资金流动性有较大弹性
• 图21：美国实际利率仍处在负值区间
• 图22：美国国债收益率
• 图23：国债收益率差值收窄
• 图24：居民部门金融资产结构
• 图25：居民部门新增金融资产

总结

当前美国低通胀是全球化、产业结构调整、收入分配不均和金融市场变化共同作用的结果。美联储在维持 2% 通胀目标的同时，采取紧缩性货币政策，与扩张性财政政策并行，以期推动通胀上升。未来通胀仍将处于低位，但美联储仍有加息空间，并可能通过缓慢加息实现缩表目标。金融资产投资倾向上升将使金融市场更加活跃，而收益率曲线趋平可能带来短期风险资产价格上涨。