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广发宏观：美国货币政策有效性与菲利普斯曲线分析总结

核心内容

本报告分析了2019年以来美股与美债走势的反差，以及美联储货币政策对美国经济的影响，同时探讨了菲利普斯曲线是否真正失效的问题。报告指出，尽管长期宽货币未引发高通胀，但结构性因素正在改变这一局面。

主要观点

• 美股与美债走势反差：美股表现强劲，而美债收益率持续下行，反映了美国经济基本面与货币政策的不同影响路径。
• 美联储货币政策的“锚”变化：金融危机后，美联储将“不确定性风险”作为政策考量的核心，而非仅仅关注就业与通胀。
• 货币政策对美国经济的提振：今年美联储宽松政策累计提振美国名义GDP约0.7%。
• 无风险利率对消费、企业利润与地产投资的提振：
  • 自2019Q1起，无风险利率下行提振美国消费支出增速约0.36%，进而推动名义GDP增长约0.25%。
  • 自2019Q2起，无风险利率下行缓解企业融资成本压力，提振企业利润。
  • 自2019Q2中后期起，无风险利率下行对地产投资形成支撑，预计影响将持续至2021年第一季度。
• 菲利普斯曲线“失效”原因：主要是“需求拉动型通胀”遭遇“供给压制性通缩”，如页岩油技术压低能源成本、全球供应链转移压低商品成本。
• 菲利普斯曲线可能恢复有效性：若剔除供给因素，失业率仍可作为服务型通胀的领先指标。
• 通胀压力回升迹象：随着页岩油技术影响减弱及全球人力成本上升，美国通胀可能逐步回升。
• 美联储货币政策空间变窄：未来美国经济可能面临下行压力，不排除2021年后出现衰退的可能。

关键信息

美股与美债走势差异

• 美股表现强劲，反映经济基本面。
• 美债收益率下行，反映无风险利率降低及避险情绪。
• 美股影响因素包括美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率与风险溢价。
• 美债影响因素包括经济、配置与避险因素。

货币政策对经济的影响

• 消费：无风险利率下行对美股的直接提振约2.5%，进而影响居民部门资产约1%，推动消费增速上升约0.36%。
• 企业利润：2019Q2企业利息支出占比下降0.5个百分点，提振名义GDP约0.1个百分点。
• 地产投资：10年期美债收益率每下降1个百分点，新屋开工同比增速上升14个百分点，新屋开工回升1个百分点可推动名义GDP增长约0.34个百分点。

菲利普斯曲线的“失效”与恢复

• 失效原因：能源成本下降与全球供应链调整抑制了通胀。
• 恢复可能性：若剔除供给端因素，失业率与服务型通胀仍存在相关性。
• 通胀分项：
  • 能源分项：占比7-8%。
  • 食品分项：占比12-13%。
  • 服务型通胀分项：占比约60%。
  • 商品型通胀分项：占比约20%。

美联储货币政策空间与挑战

• 货币政策空间变窄：页岩油技术影响减弱，全球人力成本上升，贸易摩擦加剧，可能推动通胀回升。
• 未来经济风险：10年期美债收益率下行趋势接近尾声，明年下半年可能出现经济下行压力，2021年后或有衰退风险。

风险提示

• 美联储货币政策超预期
• 页岩油技术超预期
• 美国经济超预期
• 英国“脱欧”事件超预期
• 中美贸易摩擦超预期

附录：相关研究与团队信息

• 相关研究报告：

  • 《美联储有机扩表与QE有何差异？》（2019-10-13）
  • 《美债分析框架及美债走势归因分析》（2019-09-14）
  • 《美股研究框架及走势展望》（2019-08-18）

• 研究团队简介：

  • 欧亚菲：海外研究主管
  • 廖凌：海外策略首席分析师
  • 张静静：海外宏观首席分析师
  • 蒲得宇、胡翔宇、韩玲、杨琳琳、刘芷君、邓崇静、刘娇、陈蒋辉、周绮恩、张晓飞、马步云、陈佳妮、罗捷、朱国源、蔡俊韬等分析师成员

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