老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起-20201025-广发证券-26页

广发宏观：老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起

核心内容概述

本报告探讨了日本自上世纪90年代以来长期处于低通胀状态的原因，分析了老龄化对总需求、生产效率和财政负担的多重影响，并指出日本与其他发达国家相比老龄化程度更深的特殊性。同时，报告还指出日本低通胀的成因包括总需求不足、资本回报率低以及货币政策失效。最后，报告展望了日本未来通胀的可能变化，并提示了相关风险。

主要观点与关键信息

一、日本长期低通胀现象

• 通胀中枢下移：自70年代以来，日本CPI通胀中枢持续回落，90年代降至1.2%，2000-2008年甚至为负增长。
• 与其他国家的对比：尽管美德等国通胀中枢也下降，但日本的低通胀程度更为显著，尤其在2014年上调消费税后，日本通胀仍远低于美国和德国。
• 货币政策失效：日本央行实施极度宽松的货币政策，但未能有效推动通胀，原因在于总需求不足和信用派生能力下降。

二、老龄化的影响

• 总需求下降：老龄化导致劳动力参与率下降，从而抑制总需求。
• 生产效率下降：劳动力平均工时减少，总需求不足进一步拖累经济增长。
• 财政负担加重：老龄化使人均医疗卫生支出上升，同时财政转移支付向老年人倾斜，抑制年轻人生育意愿，形成负反馈循环。

三、老龄化加剧的原因

• 总和生育率下降：与人均收入增加、城镇化和女性就业率上升相关，但高收入国家生育率下降更为显著。
• 《广场协议》影响：1985年日元大幅升值加速了日本产业对外转移，同时诱发金融资产泡沫。
• 对外移民：80年代中后期日本出现大量对外移民，尤其以中青年人口为主，加速了老龄化进程。

四、日本低通胀的成因

• 总需求不足：老龄化导致劳动力减少，内需疲软。
• 资本回报率低：老龄化拖累实际GDP和劳动生产效率，资本回报率下降促使资金外流。
• 货币政策失效：宽货币未能刺激实体经济和资产泡沫，反而导致资金流向海外。

五、未来通胀展望

• 长期趋势：日本老龄化程度预计在2050年达到39.9%，未来30年可能仍处于低通胀状态。
• 中期反弹：未来10年可能随全球再通胀趋势略有回升，尤其在疫情后全球产业转移进入下半场。
• 外需与原材料依赖：日本作为外向型经济体，受全球需求和大宗商品价格波动影响较大，存在输入型通胀和通缩的可能。

结构分析

1. 上世纪90年代以来日本处于长期低通胀状态

• 数据表现：日本CPI同比增速长期低于全球其他主要经济体。
• 货币政策：日本央行多次转向宽松政策，但未能有效拉动通胀。
• 原因推测：老龄化导致总需求不足、资本回报率低，以及资金外流。

2. 老龄化对经济的影响

• 总和生育率下降：与人均GDP、城镇化率、女性就业率上升相关。
• 劳动力参与率下降：老龄化导致人均工时减少，全社会就业参与率下降。
• 财政压力：老龄化加重政府负担，财政转移支付抑制生育意愿。

3. 为何日本老龄化更严重

• 《广场协议》：日元升值加速产业转移，诱发金融泡沫。
• 对外移民：80年代中后期日本出现大量移民，尤其是中青年人口。
• 泡沫破灭影响：经济泡沫破裂后，居民负债增加，生育意愿下降。

4. 日本低通胀的成因

• 总需求不足：老龄化导致劳动力减少，内需疲软。
• 资本外流：国内资本回报率低，促使资金流向海外。
• 货币政策失效：宽货币未能有效刺激经济，反而促进资金外流。

5. 未来通胀展望

• 长期低通胀：日本老龄化趋势难以逆转，未来30年通胀中枢可能维持低位。
• 中期反弹可能：未来10年可能因全球再通胀趋势略有回升。
• 外需与输入型通胀：日本对外需和原材料高度依赖，受全球影响较大。

风险提示

• 货币政策超预期：日本央行可能采取更激进的货币政策。
• 人口结构变化：老龄化与移民政策可能超预期，影响经济结构。
• 财政政策超预期：日本政府可能调整财政政策以应对老龄化。
• 全球通胀变化：全球通胀波动可能影响日本的通胀水平。

关键数据与图表说明

• 图1：显示日本CPI同比增速显著低于美德。
• 图2：日本央行总资产与名义GDP比值高于其他发达国家。
• 图3-5：揭示总和生育率与人均GDP、城镇化率、实际GDP增速的负相关关系。
• 图6-7：老龄化程度与人均工时、医疗卫生支出正相关。
• 图14-16：显示日本经济泡沫破灭与抚养比拐点的关联。
• 图23-25：揭示日本居民部门杠杆率上升与经济泡沫破灭的关系。
• 图26-27：显示日本净对外移民人数及低年龄段人口变化。
• 图28-35：揭示全要素生产率停滞、资本外流与货币政策效果之间的关系。
• 图36-37：显示日本与美德等国通胀周期同步。

总结

日本的长期低通胀是多重因素共同作用的结果，其中老龄化是最核心因素。老龄化不仅抑制了总需求，还降低了生产效率，并加重了财政负担。此外，日本在《广场协议》后经历的经济泡沫破灭、对外移民潮以及资本外流进一步加剧了这一趋势。尽管日本通胀具有周期波动特征，但未来10年可能因全球再通胀趋势而略有回升。然而，日本长期仍可能面临低通胀挑战，需警惕货币政策、人口结构及财政政策等多方面的超预期变化。