20191222-天风证券-策略·复盘13-19_股票赚的什么钱_政策视角如何指引投资_25页_1mb

A股市场涨跌驱动因素与政策视角分析（2013-2019）

核心内容概述

本报告通过分析2005年以来A股市场的涨跌幅拆分，结合政策主线，探讨了市场涨跌背后的驱动因素。根据公式 $P = PE * EPS$，A股市场的涨跌可拆分为盈利贡献和估值贡献两部分。2013-2019年间，市场主要分为四种情形：赚估值与业绩的钱、业绩上升而估值下杀、业绩与估值双杀、业绩走平而估值上升。

主要观点与关键信息

1. 市场涨跌幅拆分

• 2006、2007、2009：市场主要赚估值与业绩的钱，估值和盈利均显著上升。
• 2010、2011、2013、2016、2017：业绩上升而估值下杀，市场主要赚到业绩的钱。
• 2005、2008、2018：业绩与估值双杀，市场只能赚到配置资金的钱。
• 2012、2014、2015、2019：业绩走平而估值上升，市场主要赚到估值修复的钱。

2. 政策对市场的影响

• 2013年：清理非标导致钱荒，金融监管收紧，同时4G产业周期推动TMT板块走强。
• 2014年：从衰退式宽松转向全面刺激，政策红利推动估值提升，市场迎来全面上涨。
• 2015年：宽松延续，居民资金加速入市，但股市去杠杆导致估值拖累。
• 2016年：供给侧改革推动经济复苏，市场围绕业绩主线，估值拖累明显。
• 2017年：金融去杠杆提速，金融开放推动外资流入，市场主要赚业绩的钱。
• 2018年：经济去杠杆与贸易战双重压力，估值与业绩双杀，市场整体下跌。
• 2019年：抵抗式宽松政策延续，资本市场改革加速，市场主要赚估值与业绩的钱，但行业分化显著。

3. 行业表现与政策关联

• 2013年：TMT板块（传媒、计算机、电子）受益于4G周期，显著跑赢其他板块。
• 2014年：非银金融、建筑装饰、钢铁、房地产、交通运输等受益于政策预期，估值提升明显。
• 2015年：TMT板块受益于“互联网+”概念，但下半年受去杠杆影响，估值大幅下杀。
• 2016年：建筑装饰、家电、建材等受益于棚改货币化，估值拖累明显。
• 2017年：食品饮料、家电、银行等防御性板块表现较好，TMT板块受并购政策收紧影响走弱。
• 2018年：低估值板块（银行、食品饮料、地产）相对抗跌，TMT板块受贸易战冲击表现较差。
• 2019年：电子、计算机等受益于5G产业周期，估值修复显著；钢铁等传统行业受经济周期影响，业绩由正转负。

政策主线分析

2013年

• 关键词：清理非标放松并购
• 影响因素：金融监管收紧导致流动性紧张，但4G产业周期推动TMT板块增长。

2014年

• 关键词：全面宽松改革落地
• 影响因素：政策转向全面刺激，流动性改善，带动估值提升。

2015年

• 关键词：宽松延续清理配资
• 影响因素：流动性宽松推动居民资金入市，但去杠杆导致估值拖累。

2016年

• 关键词：供给侧改革金融监管加强
• 影响因素：供给侧改革推动经济复苏，金融监管收紧抑制估值。

2017年

• 关键词：金融去杠杆金融开放
• 影响因素：金融去杠杆抑制估值，金融开放推动外资流入。

2018年

• 关键词：经济去杠杆应对贸易战
• 影响因素：去杠杆导致流动性紧张，贸易战加剧市场悲观情绪。

2019年

• 关键词：抵抗式宽松资本市场改革
• 影响因素：抵抗式宽松托底市场，科创板推出推动资本市场改革。

风险提示

• 海外不确定因素
• 宏观经济风险
• 公司业绩不达预期风险

附录：相关报告

1. 《投资策略：策略-上周股市流动性评级为B-北上持续大幅吸筹，两市成交有所回暖-一周资金面及市场情绪监控（1209-1213）》2019-12-17
2. 《投资策略：策略-春季躁动前移，谁是主攻手？》2019-12-15
3. 《投资策略：策略-上周股市流动性评级为C-北上持续大幅流入，年末减持压力凸显-一周资金面及市场情绪监控（1202-1206）》2019-12-10

图表说明

• 图1：wind全A涨跌幅拆分
• 图2：2013-2019市场主要上涨动力及背后的支撑因素
• 图3：2013-2019沪深300和创业板指主要上涨动力及背后的支撑因素
• 图4：2013年进入信用紧缩期
• 图5：市场利率在2013年维持高位
• 图6：2013年市场表现及业绩增速表现
• 图7：传媒、计算机、电子在2013年显著跑赢其他板块
• 图8：科技产业周期下科技成长板块往往显著跑赢
• 图9：传媒、计算机2013年外延贡献增速显著提升
• 图10：2014年重要政策梳理
• 图11：2014年行业涨跌幅估值盈利贡献拆分
• 图12：新增信用账户在2014下半年到2015年上半年处于高峰期
• 图13：2014-2015上半年两融余额规模处在快速上行期
• 图14：高净值客户占比在2014-2015年显著增长
• 图15：南华工业品指数在2016年开始回升
• 图16：PPI与工业企业利润增速自2016年上半年均出现改善
• 图17：2016年涨幅前十行业盈利估值拆分
• 图18：PMI及PPI的高位运行进一步验证了经济复苏
• 图19：外资流入的斜率在2017年变得更加陡峭
• 图20：各部门持股市值占流通市值比重环比
• 图21：2017年外延贡献增速显著放缓
• 图22：2018年金融领域流动性比较宽松，但实体经济流动性比较紧张
• 图23：自2017年开市民营企业被动加杠杆
• 图24：2018年贸易战每次摩擦升级都对上证综指造成较大的冲击
• 图25：进出口增速整体在2018年呈现出回落的态势
• 图26：创业板外延贡献在2017年显著下滑
• 图27：创业板商誉减值压力在2017年激增
• 图28：核心资产和其他标的表现分化趋势加剧
• 图29：处在业绩释放期的电子已经逐步对贸易战脱敏
• 图30：钢铁板块受到贸易战影响较大
• 图31：2019年重要政策梳理
• 图32：政策主线：抵抗式宽松
• 图33：政策主导产业
• 图34：政策主导产业（2）：《十三五国家战略新兴产业发展规划（2016-2020）》重点支持方向