深度报告-20201222-东吴证券-固德威-688390.SH-组串新贵_储能龙头_47页_2mb

固德威公司总结

核心内容

固德威是一家专注于光伏并网逆变器和储能逆变器的双料龙头，成立于2010年，是逆变器行业的老牌企业。公司产品覆盖从0.7kW到225kW的组串式逆变器，广泛应用于家庭、工商业及地面电站。同时，公司在户用储能逆变器市场占据全球15%的市占率，位列世界第一。

主要观点

• 全球领先地位：公司位列全球逆变器出货金额TOP10，三相/单相组串式逆变器全球出货量分别排名第六和第五。
• 业绩增长显著：2019年公司营收达94.5亿元，净利润10.3亿元，20Q1-3营收和净利润分别同比增长44.96%和158.9%。
• 毛利率提升：由于高毛利的储能逆变器销售占比上升以及境外销售占比提高，公司毛利率从2015年的稳定水平上升至2019年的41%，20Q1-3维持在39%。
• 海外扩张加速：公司海外销售覆盖超80个国家，外销占比从2016年的20.75%提升至2019年的66.38%，海外毛利率显著高于国内，有助于提升整体盈利能力。
• 储能市场前景广阔：公司储能业务在2019年营收翻倍增长，毛利率达52.78%，远超行业平均水平，未来有望成为公司新增长点。

关键信息

盈利预测与估值

公司预计2021年给予50倍PE估值，对应目标价281元，首次覆盖，给予“买入”评级。

市场数据

基础数据

结构清晰内容

光伏并网+储能逆变器双料龙头

1. 全球领先光伏逆变器制造企业
   公司长期专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，产品覆盖户用、工商业及地面电站，2019年全球逆变器出货金额市占率3%，位列TOP10。

2. 营收稳步增长，费用率改善带来净利率持续提升
   2017-2019年公司营收稳步增长，20Q1-3净利润同比增长159%，净利率提升至19%。公司现金流整体好于竞争对手，ROE稳定在21.73%。

3. 主营逆变器，毛利率稳步上升
   光伏并网逆变器为公司主要收入来源，储能逆变器毛利率高于并网逆变器，17-19年并网逆变器毛利率分别为35.5%、32.4%、41.1%，储能逆变器毛利率分别为43.2%、43.2%、52.8%。

4. 户用储能龙头，卡位户用市场
   公司户用储能逆变器市占率15%，位列全球第一，产品覆盖2.5-10kW，2019年销量达71.06MW，同比增长187.77%。

光伏平价新周期，新能源革命势不可挡

1. 光伏产业快速成长
   全球光伏新增装机容量预计在2022年超过200GW，中国预计达70GW。光伏成本快速下降，成为最便宜的能源形式之一。

2. 碳减排战略推动新能源发展
   全球碳减排目标不断上升，推动可再生能源发展，预计中国非化石能源消费占比将在2025年达到20%。

3. 政策推动新能源发展
   中国、欧洲和美国相继出台新能源利好政策，推动光伏和风电装机增长。

国产出海大势所趋，组串逆变迅速崛起

1. 海外市场广阔，国内龙头乘风破浪
   海外市场价值量高，国内企业市占率快速提升，出口金额市占率从19年初的1-2%提升至20年5%左右。海外毛利率远高于国内，有助于提升公司盈利能力。

2. 组串式逆变器迅速崛起
   2019年全球组串式逆变器占比60%，预计2020年提升至70%，未来有望超过80%。公司通过研发创新、品牌建设及渠道拓展，构建高壁垒。

小而美的组串式龙头，产品、品牌、渠道齐发力

1. 深耕小组串，进军大功率
   公司产品覆盖0.7kW至225kW，2019年推出GW225-HT大功率组串式逆变器，功率密度排名行业第二，支持最大直流输入1500V，具备高性价比。

2. 研发创新、品牌、渠道构筑高壁垒
   公司研发投入高，拥有153项专利，产品线齐全。品牌影响力强，渠道覆盖全球80多个国家，售后服务体系健全，客户粘性强。

3. 小组串+海外高占比，盈利能力强劲
   小组串带来高溢价，公司海外销售毛利率远高于国内，2019年海外毛利率达49.43%，国内仅为25.26%。

4. 加速海外扩张，成长动力十足
   公司在欧洲、澳大利亚、拉美、印度等市场市占率不高，仍有较大增长空间。公司IPO募集资金用于研发、扩产及建设全球营销及服务体系中心，进一步提升全球市场份额。

光储大时代，储能逆变器将成新增长点

1. 储能市场快速增长
   2019年中国电化学储能项目累计装机规模达1710MW，同比增长59.4%。全球储能市场仍处于早期阶段，未来增长空间巨大。

2. 户用储能市场第一
   公司户用储能逆变器市占率15%，位列全球第一，具备较强竞争优势。

风险提示

• 政策不达预期
• 竞争加剧
• 价格下降超预期

图表目录

• 图1：公司历史沿革
• 图2：公司是专业的组串式逆变器厂商
• 图3：2019年公司逆变器全球市占率3%位列top10
• 图4：公司股权结构（截至2020年三季报）
• 图5：公司营收稳步增长
• 图6：公司净利润快速增长
• 图7：公司期间费用率下滑
• 图8：公司净利率持续提升
• 图9：经营性现金净流量/净利润
• 图10：2019年ROE超过可比公司
• 图11：公司主营业务营收构成（亿元）
• 图12：公司主营业务毛利润构成（亿元）
• 图13：公司主营业务毛利率情况
• 图14：2019年公司户用储能逆变器市占率第一
• 图15：光伏能源是十年间降幅最大的能源形式
• 图16：预计2022年全球新增装机量超过200GW
• 图17：预计2022年中国新增装机量达到70GW
• 图18：拜登2万亿新能源计划
• 图19：全球主要国家光伏装机量预测（GW）
• 图20：全球逆变器市场空间测算
• 图21：海外可替代市场空间测算
• 图22：逆变器企业国内外业务毛利率对比
• 图23：国内企业逆变器价格显著低于国外（元/W）
• 图24：国内企业毛利率较高
• 图25：中国企业海关出口市占率
• 图26：逆变器17、18年降幅显著
• 图27：国内企业市占率逐步提升
• 图28：老牌逆变器企业退出
• 图29：华为出口市场份额（按金额）显著下降
• 图30：2019年海外市场逆变器格局（按出货量）
• 图31：国内各类逆变器占比
• 图32：公司组串式逆变器覆盖0.7-225kW多功率段
• 图33：分功率组串式逆变器产品营业收入分功率段比例
• 图34：国内电站24.3GW逆变器招标，组串式成主流
• 图35：主流逆变器厂家纷纷布局大功率组串
• 图36：公司专利数量逐年攀升（单位：项）
• 图37：公司研发费用率高于行业平均水平
• 图38：公司研发人员占比高于行业平均水平
• 图39：德国Photon测评获得双A评级
• 图40：BNEF2020逆变器企业可融资情况
• 图41：公司海外销售覆盖超80个国家
• 图42：分布式市场早期在海外
• 图43：公司深耕海外，2013年前在海外已形成销售
• 图44：经销模式收入占比逐渐提升
• 图45：经销模式毛利率较高
• 图46：公司境外经销商数量增长迅速（单位：个）
• 图47：固德威客户来源多样
• 图48：2019年固德威前10大客户占比36.98%
• 图49：公司直销销售路径以及主要客户
• 图50：公司服务体系组织架构
• 图51：Solaredge毛利率和净利率情况
• 图52：Enphase毛利率和净利率情况
• 图53：固德威并网逆变器营收主要来自于三相产品
• 图54：固德威并网逆变器毛利主要来自于单相产品
• 图55：公司小功率组串售价显著较高（元/W）
• 图56：小功率逆变器毛利率较高
• 图57：公司组串式逆变器单价（元/W）高于可比公司
• 图58：公司主营业务毛利率高于行业平均水平
• 图59：公司出口销量和金额市占率稳步提升
• 图60：2019年-2020年5月公司出口金额（亿美元）
• 图61：海外销售营收占比持续提升
• 图62：2019年公司出口金额位列第5（单位：亿美元）
• 图63：固德威外销毛利率高于内销
• 图64：固德威出口以小型逆变器为主
• 图65：公司19年海外收入地区分布
• 图66：2019年公司在亚太地区市占率为5%
• 图67：2019年公司在欧洲地区市占率为3%
• 图68：2019年公司在拉丁美洲市占率为4%
• 图69：2019年公司在中国地区市占率为6%
• 图70：公司并网逆变器产能情况
• 图71：公司并网逆变器产销情况
• 图72：2012-2019全球&中国电化学储能累计装机
• 图73：2012-2019全球&中国电化学储能新增装机
• 图74：储能应用类型
• 图75：2019年全球新增投运电化学储能项目的应用分布（MW%）
• 图76：2019年中国新增投运电化学储能项目的应用分布（MW%）
• 图77：储能逆变器应用示意图
• 图78：储能逆变器应用示意图
• 图79：储能逆变器是新的增长点
• 图80：公司储能逆变器营收高增
• 图81：公司储能逆变器销量（kW）及单价（元/W）
• 图82：固德威与阳光电源毛利率比较
• 图83：储能逆变器单价（元/W）高于并网逆变器
• 图84：储能逆变器毛利率高于并网逆变器

表格目录

• 表1：2025年我国不同非化石能源消费占比下风电光伏装机需求测算
• 表2：2030年欧洲不同可再生能源消费占比下风电光伏装机需求测算
• 表3：不同类型逆变器介绍
• 表4：公司现有产品型号
• 表5：逆变器龙头最大功率逆变器型号对比
• 表6：专注组串，公司产品线齐全
• 表7：参与制定12项标准
• 表8：主要逆变器厂商销售国家数量、销售商数量及安装实例数量
• 表9：公司海外销售排名前十五的国家或地区
• 表10：公司IPO募投项目
• 表11：海外光伏储能补贴政策
• 表12：2020年多省鼓励新能源配储
• 表13：储能逆变器与并网逆变器差异
• 表14：公司现有储能逆变器产品型号
• 表15：公司分业务盈利预测
• 表16：可比公司PE估值（截至12月22日）