20201014-新时代证券-固德威-688390.SH-首次覆盖报告_组串式+储能逆变器黑马_业绩有望持续提升_22页_1mb

固德威（688390.SH）首次覆盖报告总结

公司概况

固德威成立于2010年，是国内组串式光伏逆变器和储能逆变器的领先企业。公司产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器及SEMS智慧能源管理系统，覆盖功率范围为0.7~80kW，产品远销全球80多个国家和地区。公司积极布局海外市场，2019年境外销售占比达66.5%，高于2018年的44.6%。

行业背景与增长驱动

逆变器行业增长

• 全球光伏市场蓬勃发展，带动逆变器行业高速增长。2012年至2019年全球光伏逆变器出货量由36.3GW增长至126.7GW，CAGR达19.6%。
• 光伏逆变器寿命较短（一般为10年），与组件25-30年寿命形成明显对比，因此替换需求逐步释放。

行业产品结构变化

• 分布式光伏发展迅速，推动组串式逆变器市场占比提升。2017年组串式首次超过集中式，2019年市占率达59.04%，成为最大市场份额的逆变器类型。
• 随着大型地面电站的广泛应用，组串式逆变器市占率将进一步提升。

储能逆变器业务前景

• 储能逆变器市场空间广阔，全球储能逆变器市场规模预计持续扩大。2019年固德威户用储能逆变器出货量全球第一，市占率15%。
• 中国多个省份提出风光强配10-20%储能的要求，推动储能逆变器需求增长。预计2020-2022年储能逆变器出货量将分别达0.09、0.13、0.20GW，对应营收分别为1.29、1.91、2.82亿元。

财务预测与估值

财务预测（单位：亿元）

估值分析

• 2021年预计EPS为4.50元，对应PE估值为50~55倍，对应股价225.0~247.5元。
• 固德威平均ROE高达20%，资产轻、技术路径风险小，应享受较高估值溢价。

市场趋势与竞争优势

海外市场布局

• 公司积极开拓海外市场，出口占比不断提升，2019年境外销售毛利率高于国内，是业绩增长的重要驱动力。
• 主要出口市场包括澳大利亚、荷兰、巴西、印度、欧洲等。

技术与产品优势

• 公司研发能力强，产品技术同源，具备较强的协同效应。
• 组串式逆变器具备MPPT跟踪技术，灵活性强，成本逐渐接近集中式，且未来有望在大型电站中广泛应用。

成本控制与产能扩张

• 公司通过原材料采购成本下降及工艺技术革新，单位功率成本持续降低。
• 2017-2019年并网逆变器产能利用率分别为124.25%、86.62%、80.58%，储能逆变器产能利用率分别为93.60%、94.21%、89.76%，均保持在较高水平。
• 公司未来产能扩张迅速，预计2020-2022年并网逆变器销量分别达3.18、4.47、6.64GW，储能逆变器销量分别达0.09、0.13、0.20GW。

与市场观点的差异

• 市场普遍认为逆变器行业竞争壁垒低，但分析师认为组串式逆变器市场趋于集中，强者恒强。
• 海外市场定价机制与国内不同，更能接受品牌溢价，公司应享受更高估值。

股价上涨的催化因素

1. 全球光伏市场持续增长，叠加逆变器替换需求，市场空间广阔。
2. 组串式逆变器替代集中式趋势明显，市场占有率持续提升。
3. 公司积极布局储能逆变器，渗透率不断提升，业绩有望进一步增长。

投资风险

• 海外市场拓展不及预期。
• 政策不确定性。
• 超预期的技术变革。

盈利预测与市场空间

全球光伏逆变器市场空间（2020-2025）

股价走势与市场数据

• 2020年10月14日收盘价：176.39元
• 一年最低/最高：104.0/183.58元
• 总股本：0.88亿股
• 总市值：155.22亿元
• 流通股本：0.2亿股
• 流通市值：35.35亿元
• 近3月换手率：365.29%

图表目录摘要

• 全球光伏渗透率仍在低位，预计到2050年将提升至25%。
• 光伏度电成本十年下降81%，组件价格下降86%。
• 全球逆变器出货量持续增长，2012-2019年CAGR达19.6%。
• 储能逆变器市场规模预计持续扩大，2020年达12.7GW，同比增长30%。

估值与评级

• 首次覆盖给予“推荐”评级。
• 当前估值水平为50~55倍PE，2021年EPS为4.50元，对应股价225.0~247.5元。
• 公司ROE高，毛利率稳中有升，具备较强盈利能力。

结论

固德威作为组串式和储能逆变器的领先企业，凭借技术优势和海外布局，有望在未来几年实现业绩快速增长。公司具备较高的毛利率和ROE，市场空间广阔，应享受较高估值溢价。