20221208-国金证券-建发物业-02156.HK-股东资源有效协同_市场化机制助力高增_24页_2mb
报告摘要
建发物业(02156.HK) 买入 (首次评级) 总结
核心内容
建发物业是世界500强建发集团下属的物业管理公司，成立于1995年，2020年12月31日在港交所上市。公司具备市场化机制和充足的股权激励，为发展提供有力保障。当前在管面积达3726万方，合约面积8063万方，合约/在管为2.2倍，未来增长确定性强。
主要观点
- 股东资源强大：建发物业受益于建发国际的优秀表现，建发国际作为控股股东，具备强大的销售和拿地能力，为公司带来稳定的在管面积增长。
- 股权激励充足：公司已实施的股权激励计划在上市国企物管中比例最高，管理层持股计划占3.92%，有助于保障管理层与股东利益一致。
- 社区增值服务增长显著：社区增值服务收入同比增长104%，占总收入18.4%，毛利率提升，收入占比持续增长。
- 非业主增值服务市场化：非业主增值服务收入同比增长51.5%，占总收入34.0%，毛利率相对较低但具有可持续增长潜力。
- 经营效率高：公司应收账款逆势下降，经营性现金流净额增长显著，管理费用率下降趋势明显，体现出良好的经营能力。
- 投资建议：基于业绩增长预期和可比公司估值，给予公司20.0x的2023年PE，对应目标价5.65港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
关键信息
财务指标
| 项目 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 1,029 | 1,557 | 2,283 | 3,194 | 4,243 |
| 归母净利润(百万元) | 106 | 159 | 237 | 340 | 479 |
| 摊薄每股收益(元) | 0.09 | 0.12 | 0.18 | 0.25 | 0.36 |
| ROE(归属母公司)(摊薄) | 26.3% | 15.8% | 20.6% | 25.1% | 29.3% |
| P/E | 45.1 | 34.1 | 22.9 | 16.0 | 11.3 |
| P/B | 11.9 | 5.4 | 4.7 | 4.0 | 3.3 |
投资逻辑
- 公司是具备市场化机制的国企物管企业，股权激励充足，有助于提升管理效率。
- 控股股东建发国际财务稳健，销售表现优于行业平均水平，预计为公司贡献800万方新增在管面积。
- 社区增值服务收入增长显著，收入占比持续提升，毛利率稳定增长。
- 非业主增值服务增长可持续，但毛利率较低，需关注定价策略。
风险提示
- 建发国际销售不及预期。
- 疫情影响超预期。
- 应收账款减值风险。
附录：物管行业概况
行业成长性
- 物管行业正处成长期，2016-21年CAGR为9%。
- 资本化加速行业增长，2018年以来物管公司上市进程加快。
- 服务边界扩大，行业空间扩容，政府鼓励物业公司参与老旧小区改造、养老服务等。
抗周期性
- 物管行业是“存量+增量”模式，抗周期性强。
- 优质物业公司收缴率高，现金流状况良好。
- 行业集中度低，没有反垄断压力。
政策支持
- 政府出台多项政策支持物管行业发展，包括老旧小区改造、养老服务、智慧社区建设等。
- 物管行业集中度提升，推动行业整合，头部房企楼盘交付加速物业管理集中度提升。
图表目录
- 图表1: 2018-22年公司在百强物管企业排名持续提升
- 图表2: 1H22合约面积/在管面积为2.2倍
- 图表3: 公司主营业务的具体内容
- 图表4: 2017-1H22公司营收持续高增长
- 图表5: 2017-1H22的各业务收入占比
- 图表6: 截至2022年6月，公司的股权结构情况
- 图表7: 2017-2021年建发国际销售面积快速增长
- 图表8: 建发国际2022年1-11月拿地权益金额全国第4
- 图表9: 建发国际融资成本不断下降
- 图表10: 建发国际与主流房企1H22融资成本对比
- 图表11: 国企物业公司股权激励对比
- 图表12: 股权激励计划的解锁条件
- 图表13: 2017-1H22物业管理服务收入持续增长
- 图表14: 2017-1H22的物业管理服务收入和毛利润占比
- 图表15: 2017-1H22在管面积持续增长
- 图表16: 2017-1H22在管面积中第三方占比和住宅占比
- 图表17: 截至1H22在管面积突破100万方的城市
- 图表18: 公司综合收缴率呈提升趋势
- 图表19: 2017-1H22社区增值服务收入持续增长
- 图表20: 2017-1H22的社区增值服务收入和毛利润占比
- 图表21: 2017-1H22社区增值服务各业务收入占比
- 图表22: 2017-1H22的非业主增值服务收入及增速
- 图表23: 2017-1H22非业主增值服务收入和毛利润占比
- 图表24: 公司和其他物业公司的2021和1H22非业主增值服务毛利率对比
- 图表25: 2017-1H22公司各业务板块毛利率走势
- 图表26: 公司毛利率在可比公司中位列第3名
- 图表27: 公司管理费用率呈现下降趋势
- 图表28: 公司销售费用率维持较低水平
- 图表29: 公司管理费用率在可比公司中处于最高水平
- 图表30: 公司销售费用率在可比公司中处于中等水平
- 图表31: 1H22贸易应收账款逆势下滑
- 图表32: 2017-21年应收账款周转天数低于同行
- 图表33: 公司和可比公司的2021年应收账款增速和收入增速对比
- 图表34: 2017-1H22公司经营性现金流净额及增速
- 图表35: 1H22公司经营性现金流情况弱于可比公司
- 图表36: 2017-1H22公司经营性现金流净额/净利润走势
- 图表37: 公司2021年经营性现金流净额覆盖净利润倍数在可比公司中属于最高水平
- 图表38: 盈利预测核心假设和预测结果
- 图表39: 可比公司估值表
- 图表40: 2021年全国物业管理面积超340亿方
- 图表41: 2020年中国物业管理行业营收规模达1.2万亿
- 图表42: 2018年以来物管公司上市进程加速
- 图表43: 2021年上市物管公司收入同比增速达46%
- 图表44: 24家样本公司三项主营业务1H21和1H22收入增速对比
- 图表45: 上市物管公司2021年经营性现金流/净利润为0.8
- 图表46: 上市物管公司2021年净现金合计近1000亿元
- 图表47: 物业行业相关重要政策梳理
- 图表48: 物业管理面积集中度和地产销售面积集中度
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