货币政策系列深度：同业存单为何成债市阿喀琉斯之踵？-20171106-东吴证券-14页-1mb

同业存单为何成债市阿喀琉斯之踵？总结

核心内容

同业存单作为银行主动负债的重要工具，自2013年推出以来迅速发展，成为债市中关键的定价和传导因素。其发展不仅满足了银行流动性管理的需求，还衍生出复杂的套利链条，对债券市场产生了深远影响。

主要观点

1. 同业存单套利链条

• 需求端套利：大型商业银行通过央行逆回购、MLF等工具获取低成本资金，用于购买中小银行的同业存单，实现利差套利。
• 供给端套利：中小银行通过发行同业存单获取资金，用于购买同业理财产品，进而通过加杠杆、期限错配、下沉信用等方式博取更高收益。
• 货币基金参与：货币基金通过持有同业存单，成为银行套利链条中的新增力量，同时存在避税和盈利动机。

2. 同业存单定价与传导机制

• 定价机制：同业存单定价主要依赖市场预期，供需双方相对刚性，导致价格波动剧烈。
• 预期影响：季末资金紧张预期使需求方掌握定价主动权，推动同存利率上升；一旦预期逆转，市场可能进入卖方主导的阶段。
• 利差压平：同存利率居高不下，导致机构转向高收益资产，压缩信用利差和期限利差，影响债券市场定价。

3. 监管层对同存市场的引导

• 63d逆回购工具：有助于缓解季末资金紧张预期，平滑流动性缺口，对同存定价中枢下移有积极作用。
• 货基新规：限制货币基金持有同业存单的规模与评级，抑制套利空间，推动零售客户资金回流银行存款，有利于同业存单利率下行。
• 定向降准：改善流动性结构，缓解中小银行资金紧张，提升其在同存市场的议价能力，长期看有助于同存利率走低。

关键信息

• 同业存单市场规模：从2013年末的340亿元增长至目前的8万多亿元，成为银行重要的融资工具。
• 投资者结构：广义基金（约44.23%）和商业银行（约33.88%）是主要投资者，其中货币基金持有约1万亿同业存单。
• 流动性风险：同业存单市场与货币基金高度联动，一旦出现信用事件或流动性恶化，可能引发系统性风险。
• 债市策略建议：当前债市存在配置机会，建议投资者关注3-5年期高等级债券，因其具备更好的安全边际和曲线修复潜力。
• 风险提示：包括系统性金融风险、汇率波动、通胀抬头等，可能对债市造成冲击。

结构分析

1. 同业存单的起源与结构

• 同业存单最初是为满足银行流动性管理需求而设计，现已成为银行主动负债的重要工具。
• 发行主体以中小银行为主，发行期限集中在3个月、6个月和1年以内。
• 投资者以广义基金和商业银行为主，其中货币基金持有占比约30%。

2. 同业存单的套利机制

• 需求端套利：大行利用央行低成本资金购买中小银行同存，获取利差收益。
• 供给端套利：中小银行发行同存获取资金，用于购买同业理财，再通过理财进行委外投资，形成多层套利。
• 货基参与：货币基金通过配置同存实现避税和盈利，但同时增加了流动性风险。

3. 同业存单的定价与传导

• 定价机制：完全由市场预期主导，供需双方相对刚性，导致价格波动大。
• 对债市影响：同存利率高企，压缩信用和期限利差，影响债券定价逻辑，使债市更依赖负债端而非基本面。

4. 监管层引导措施

• 63d逆回购工具：有助于错峰投放流动性，缓解季末资金紧张，改善同存定价环境。
• 货基新规：抑制货币基金对同存的配置，推动存款回流银行，长期利好同存利率下行。
• 定向降准：改善流动性结构，提升中小银行资金地位，有助于同存利率逐步走低。

债市策略

• 建议配置3-5年期高等级债券：当前5-10年期收益率出现倒挂，3-5年期债券具有更好的安全边际，可把握曲线修复机会。
• 监管信号积极：人行近期政策表明对中期限资金面的调控意图，有利于同存市场逐步回归合理定价。

风险提示

• 系统性金融风险可能导致债市恐慌；
• 汇率市场大幅波动可能引发对本币金融机构的挤兑；
• 通胀大幅上升可能造成货币政策滞后，影响债市表现。