20171106-东吴证券-货币政策系列深度_同业存单为何成债市阿喀琉斯之踵__14页_1mb

同业存单市场分析总结

核心内容概述

同业存单（NCD）作为银行主动负债的重要工具，近年来迅速发展，其市场定价和传导机制对债券市场产生了深远影响。同业存单的套利链条复杂，涉及多个市场参与方，其利率水平已成为债市定价的核心因素，但也带来了流动性风险和市场波动性问题。监管层近期通过多项政策对同业存单市场进行引导，试图缓解市场过度依赖同存所带来的问题。

主要观点

1. 同业存单的套利链条

• 需求端套利：大型商业银行通过央行的逆回购、MLF等工具获取低成本资金，用于购买中小银行的同业存单，从中获取利差收益。
• 供给端套利：
  • 第一层：同业存单发行方通过发行同存获取资金，用于购买同业理财产品，赚取流动性利差。
  • 第二层：同业理财产品通过加杠杆、期限错配、下沉信用等方式获取更高收益，进一步推动同存利率上涨。
• 货币基金参与：货币基金通过持有同存实现避税和盈利，但也加剧了流动性风险。

2. 同业存单的定价与传导机制

• 定价机制：同业存单价格主要依赖市场预期，而非实际供需关系。季末资金紧张预期导致同存利率上升，而预期扭转则可能引发利率下跌。
• 传导效应：
  • 同存利率居高不下，迫使金融机构寻求更高收益的资产配置，压低信用利差和期限利差。
  • 债券市场边际定价受到委外机构影响，导致长端利率与短端利率之间的利差收窄，甚至出现倒挂现象。
  • 同存利率成为债市定价中枢，对资产配置产生直接影响。

3. 监管政策对同存市场的引导

• 63d逆回购工具：
  • 有助于缓解季末资金紧张预期，实现资金缺口错峰。
  • 提供中长期流动性支持，有利于稳定市场预期，推动同存利率逐步下行。
• 货基新规：
  • 限制货币基金持有同业存单的规模和评级分布，抑制套利链条。
  • 长期来看，有助于零售资金回流银行，减少中小银行对同存的依赖。
• 定向降准：
  • 改善流动性结构，缓解中小银行的资金压力。
  • 提供更广泛的流动性支持，有助于稳定同业存单市场。

关键信息

• 市场结构：同业存单的投资者主要为广义基金和商业银行，其中广义基金占比最高（约44.23%），货币基金是其中的重要组成部分。
• 发行期限：目前同业存单以3个月、6个月、1年期为主，一年期占比最高（约33.85%）。
• 利率表现：6个月同业存单收益率普遍高于4%，远超大行存款利率和逆回购利率，成为银行套利的重要工具。
• 市场影响：同业存单利率的高企使得信用利差和期限利差被压缩，影响债券市场定价和配置策略。
• 监管趋势：监管层正通过多种政策工具引导同业存单市场回归理性，推动利率市场化进程。

债市策略建议

• 未来展望：监管层政策信号表明，中期限资金面将逐步改善，同业存单利率有望回归合理水平。
• 配置建议：
  • 建议投资者配置3-5年期高等级信用债券，因其相比10年期债券具有更好的安全边际。
  • 当前5-10年期债券收益率出现倒挂，存在曲线修复机会。
• 市场环境：当前债市对流动性预期较为悲观，但配置交易机会已显现。

风险提示

• 系统性金融风险：可能引发债市恐慌。
• 汇率波动：可能导致国内投资者对本币金融机构的挤兑。
• 通胀风险：可能造成货币政策滞后，影响市场预期和定价。

图表目录（关键数据）

• 图表1：同业存单存量规模变化
• 图表2：同业存单发行与到期
• 图表3：同存发行人结构
• 图表4：同存发行期限结构
• 图表5：同业存单套利链条
• 图表6：需求端套利
• 图表7：供给端套利
• 图表8：同存与货基链条
• 图表9：同存量价变化
• 图表10：同存收益率超过同评级信用债
• 图表11：10y-1y国债收益率利差
• 图表12：中票不同评级之间的利差被压缩
• 图表13：同存发行利率与10y国债收益率对比
• 图表14：货币基金中持有同业存单的评级分布
• 图表15：1m同存（农商行）与1m同存（股份制银行）利差
• 图表16：2017年10y国债走势

总结

同业存单市场的发展为银行提供了低成本的主动负债工具，但也催生了复杂的套利链条，影响了债券市场的定价机制。当前同存利率高企，成为债市的“阿喀琉斯之踵”，但监管层正通过多项政策工具引导市场，推动利率回归合理水平。未来，随着政策的逐步落地，债市有望迎来配置机会，建议关注3-5年期高等级信用债券。同时，需警惕系统性金融风险、汇率波动和通胀压力等潜在风险。