电力行业：火电运营商的新能源转型引领价值重估，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春-20210824-东方证券-20页_1mb

火电运营商的新能源转型引领价值重估总结

核心内容

在“双碳”目标的推动下，中国电力供给结构正经历重大变革。新能源行业，尤其是风电和光伏，将成为未来电力系统的重要组成部分，打开长期成长空间。传统火电企业正面临装机达峰和逐渐退出的必然趋势，但其在转型过程中仍具有独特优势，包括火电基本盘带来的稳定现金流、低成本融资能力和强大的项目获取能力。火电将逐步从电量型电源向灵活性调峰电源转型，其价值有望在新型电力系统中得到重新评估。

主要观点

• “双碳”目标推动电力结构转型：新能源将作为电力系统的“第二成长曲线”，而火电将在未来5-10年内仍是转型期的中流砥柱。
• 新能源与火电的协同效应：火电资产可能迎来底部估值反转，而新能源资产则凸显成长性，需采用PE估值方式。
• 分部估值框架适用性：对于快速转型、新业务高速成长的电力企业，分部估值更准确，新能源资产可对标三峡能源等纯粹新能源运营商。
• 火电基本面改善预期：随着煤价回调、利用小时数回升及电价机制调整，火电的周期性将弱化，回归公用事业属性，创造稳定现金流。

关键信息

新能源产业发展逻辑变化

• 2020年“双碳”目标明确，新能源发展从“要不要”“能不能”转变为“如何落实”。
• 预计2030年新能源装机将达16亿千瓦，占一次能源消费的28.5%。
• 非化石能源占比将从2020年的16%提升至2030年的25%-30%，2060年将超过95%。

火电基本面及转型路径

• 火电装机预计于2030年或稍早达峰，约13.5-13.7亿千瓦。
• 2025年和2030年，火电利用小时数将逐步回升，进入上行区间。
• 火电周期性将弱化，回归公用事业属性，以稳定ROE回报，创造充裕现金流。

新能源装机增长空间

• 2025年，风电、太阳能发电装机预计分别达到4.3亿千瓦和6亿千瓦。
• 2030年，风电、太阳能发电装机预计分别达到6.1亿千瓦和10.2亿千瓦。
• 新能源装机有望在5年内实现4-5倍增长，发展潜力巨大。

传统电力央企转型

• 五大发电集团已制定明确的碳达峰时间表及清洁能源转型目标。
• 国家电投为最早实现“碳达峰”的集团，目标为2023年。
• 华能国际、华润电力等火电企业新能源装机增长迅速，已进入转型第一梯队。

投资建议

• 重点推荐：华能国际（600011.SH，未评级）、华润电力（0836.HK，未评级）。
• 其他关注标的：华电国际（600027.SH，未评级）、吉电股份（000875.SZ，未评级）、大唐发电（601991.SZ，未评级）。
• 估值方式：新能源资产采用PE估值，火电资产维持PB估值。
• 新能源估值对标：三峡能源（600905，未评级），当前股价对应2021年万得一致预测EPS为34xPE，可能存在次新股溢价。

风险提示

• 新能源增长空间可能低于预期，影响公司成长性。
• 火电基本面可能继续恶化，如煤价超预期上涨、利用小时数下滑。
• 新能源运营收益率可能随规模扩大和竞价上网等因素下降。

分部估值框架说明

• 新能源资产：采用PE估值，反映其成长性及扩张速度。
• 火电资产：采用PB估值，体现其稳定现金流和资产质量。

总结

在“双碳”目标推动下，火电运营商正迎来新能源转型的重要机遇。火电作为传统资产，其基本面虽处至暗时刻，但具备强劲的现金流和低融资成本，有望在转型过程中实现估值反转。新能源资产则因成长性强，应采用PE估值。未来5-10年内，火电企业将作为电力系统转型的重要力量，新能源装机有望实现4-5倍增长，其价值重估空间巨大。