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火电运营商的新能源转型引领价值重估总结

核心内容

在“碳中和”背景下，我国电力供给结构将经历深刻变革，新能源产业（尤其是风电、光伏）将打开长期成长空间。火电规模即将达峰，新能源将被打造为传统电力企业的“第二成长曲线”。相较于纯粹的新能源运营商和中上游制造企业，传统火电企业具备以下优势：

• 强劲现金流：火电基本盘提供稳定的现金流。
• 低融资成本：央企拥有极具竞争力的融资渠道。
• 项目资源获取能力：具备强大的项目获取与开发能力。

主要观点

• 新能源装机增长空间大：多家传统电力企业的新能源装机规模预计在未来5年内增长4-5倍。
• 火电基本面有望改善：煤价、电价、利用小时数等要素可能释放较大业绩弹性。
• 火电周期性弱化：随着“市场煤”和“计划电”的错位逐步修正，火电将回归公用事业属性，ROE趋于稳定，创造充裕的现金流。
• 新能源成长属性凸显：新能源运营行业具有较高的增速，其估值应采用PE方式，反映成长性。
• 火电估值反转：火电资产有望从当前较低的PB估值向1.5xPB的历史估值中枢修复。

关键信息

电力供给结构转型预测

• 能源消费结构：

  • 2030年化石能源占比预计降至70%~75%，非化石能源占比将升至25%~30%。
  • 2060年化石能源占比预计低于5%，非化石能源占比将超过95%。

• 电力结构变化：

  • 2025年风电+光伏装机占比预计达到36.3%，2030年预计达到45.4%。
  • 2025年风电+光伏发电量占比预计达到16.5%，2030年预计达到22.4%。

• 火电变化趋势：

  • 火电装机预计于2030年或稍早达到峰值，约13.5-13.7亿千瓦。
  • 火电利用小时数预计在“十四五”期间提升，“十五五”期间达到峰值并逐步由电量型电源向灵活性调峰电源转变。

传统电力央企的新能源转型

• 五大发电集团均制定了明确的“碳达峰”时间表和清洁能源转型目标。
• 国家电投是五大发电集团中“碳达峰”目标最早实现的，预计2023年达峰。
• 华能国际作为转型代表，风电+光伏装机占比已从2018年的不到6%提升至2021年的10%，未来有望继续增长。

火电估值分析

• 火电基本面处于至暗时刻，但随着煤价回落、利用小时数提升及电价机制优化，估值有望反转。
• 分部估值框架：新能源资产采用PE估值，火电资产维持PB估值，以更准确反映其成长属性与稳定性。
• 华能国际与SW火电的PB估值对比：华能国际的PB估值在2021年处于低位，但未来有望逐步修复。

投资建议

• 重点推荐：

  • 华能国际（600011.SH）：火电资产优质，运营效率领先，新能源转型步伐快、空间大。
  • 华润电力（0836.HK）：新能源转型表现突出，具备良好的成长潜力。

• 其他建议关注标的：

  • 华电国际（600027.SH）
  • 吉电股份（000875.SZ）
  • 大唐发电（601991.SH）

风险提示

1. 新能源发电增长空间可能低于预期，影响相关企业的成长性。
2. 火电基本面可能继续恶化，如煤价超预期上涨、利用小时数下滑。
3. 新能源运营的收益率可能因规模扩大、竞价上网等因素而下降。

估值框架说明

• 新能源资产：采用PE估值，以反映其成长属性与扩张速度。
• 火电资产：维持PB估值，以反映其资产价值和稳定性。
• 参考标的：新能源资产可对标三峡能源（当前PE约为34倍）。

总结

在“双碳”目标推动下，火电企业正经历从传统电量型电源向新能源灵活性调峰电源的转型。新能源装机增长空间广阔，火电基本面有望改善，分部估值框架有助于更准确地反映传统火电企业新能源转型的价值。华能国际、华润电力等企业具备较强的新能源转型能力和成长潜力，值得关注。然而，需警惕新能源增长不及预期、火电基本面恶化及新能源收益率下降等风险。