20180309-华创证券-2018年3月华创债券月度观点交流会_近期信用债市场热点及投资策略_13页_1mb

信用债市场近期热点及投资策略总结

1. 市场回顾：节后交易行情带动配置需求释放

• 市场表现：年初金融监管趋严与信用风险事件频发，导致信用债收益率上行。节后资金面宽松、维稳预期和供给压力较小，刺激了交易行情，配置需求快速释放。
• 收益率变化：年初以来，长端中票收益率相对稳定，短端收益率先升后降。信用利差整体走扩，部分因市场风险偏好下降导致被动走扩。
• 一级市场情况：节后一级市场仍未明显恢复，企业融资渠道受限，潜在供给压力较大。

2. 信用风险如履薄冰，需谨慎对待

• 信用风险事件频发：年初以来，多个企业出现信用违约或降级，如亿阳集团、华信、西王、神雾集团、富贵鸟等，其中部分企业出现较大亏损。
• 风险分化加剧：民企信用风险担忧持续上升，不同行业和同行业内出现明显分化，但具备较好资产的企业仍具相对优势。
• 二季度到期压力：二季度为信用债到期小高峰，若考虑回售，整体到期压力将显著增加。
• 风险规避建议：
  • 再融资风险：企业若出现超过净资产10%的重大亏损或损失，可能面临再融资困难。
  • 流动性风险：连续两年亏损的上市公司可能面临暂停上市，流动性受限。
  • 重点观察企业：如湖北宣化、乐视网、安源煤业等，其净利润占净资产比重低于-10%。

3. 城投债市场：收益率未匹配信用环境

• 政策收紧影响：地方政府债务管理趋严，非标融资渠道收紧，导致城投债流动性担忧加剧。
• 市场反应：2月以来，城投债信用利差有所收窄，但收益率调整尚未到位。
• 政策背景：
  • 194号文：强化城投企业治理结构，明确其不承担政府融资职能，推动城投信用与政府信用脱钩。
  • 中办文件：强调人大对地方政府债务的全面监管，政策威慑力增强。
• 分歧来源：
  • 部分城投企业认为自身债务滚动压力不大，政策可能放松。
  • 东部沿海地区平台企业市场化意识较强，政策收紧影响较小。
  • 地方政府仍可能对城投企业进行救助，导致市场对系统性风险担忧不足。
• 热点问题：
  • 隐性债务置换：预计不会出现新一轮债务置换，因认定标准不统一，且可能破坏政策威望。
  • 扶贫融资：可能成为18年新资金来源，但具体形式和规模尚不明确。
  • 系统性风险底线与云南资本信托违约：需进一步关注政策对系统性风险的防控及实际案例的影响。

4. 低评级永续债风险凸显

• 永续债特点：部分永续债未设置回售权，仅设置赎回选择权，存在条款风险。
• 利率调整：如5森工集MINO，利率调整幅度较大，但是否能覆盖信用风险和市场利率风险尚不确定。
• 风险提示：中低评级永续债需重点关注，特别是那些利率调整机制不明确或保护不足的品种。
• 建议关注：15-16年发行的永续债已陆续进入条款期，需警惕其“永续”特性带来的风险。

5. 投资策略与风险提示

• 投资策略：建议以中高等级、中短久期的信用债品种为主，谨慎操作。
• 风险提示：
  • 监管落地低于预期；
  • 央行货币政策可能放松；
  • 信用风险可能低于市场预期。

6. 数据与图表说明

• 信用利差走势：年初以来信用利差整体走扩，反映市场风险偏好下降。
• 期限利差变化：短端等级利差明显下行，其余期限保持平稳。
• 永续债到期情况：15-16年发行的永续债正陆续进入条款期，需高度关注。

资料来源：Wind，华创证券
分析师：李俊江
职位：固定收益分析师
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