20170424-华创证券-2017年4月华创债券观点交流会_从中登新规看未来评级上调_15页_1mb

中登新规与未来评级上调分析总结

核心内容概述

2017年4月，中国证券登记结算有限责任公司（中登）发布新规，限制新增低等级公司债（AA+及以下）进入质押回购库。此举旨在降低市场风险，但对低评级企业融资产生一定影响。报告分析了该政策对市场的影响以及未来可能评级上调的企业特征，并结合具体企业案例进行了深入探讨。

主要观点

1. 中登新规对市场的影响

• 限制对象：新规禁止AA+及以下评级的新发交易所信用债入库质押，但存量债券不受影响。
• 新老划断：新规以2017年4月7日前已上市或公布募集说明书的债券为截止点，降低对市场的短期冲击。
• 市场影响：目前存量公募公司债中，债项AAA以下约占一半，新规可能对低评级企业融资造成边际压力。

2. 低评级公司债发行人的应对策略

• 融资方式调整：企业可通过担保、提高融资成本、转至银行间发债等方式应对质押功能取消。
• 评级上调：评级上调是企业应对质押功能限制的重要手段，可显著降低融资成本。例如，AA+上调至AAA后，5年期发行成本可降低60-80bp。

关键信息

1. 交易所质押回购市场发展

• 自2014年起，质押回购管理趋严，折算率计算方法不断完善。
• 2016年底，交易所质押回购未到期余额较2015年初增长130%，显示市场快速发展。

2. 评级上调企业案例

• 新城控股：因业绩增长、行业领先地位及良好的财务管控能力上调至AAA。
• 红星美凯龙：行业龙头地位稳固，但存在去库存压力及商业地产投资风险。
• 特变电工：国内输变电行业龙头，盈利改善，但国际业务存在政治与汇率风险。
• 中融新大：资产规模与盈利能力显著提升，但其矿产实际价值与实际控制人风险尚存疑问。

3. 评级上调的特征与猜想

• 行业龙头：大行业中等企业达到AAA序列下限，或小行业AA+龙头在行业压力下被动上调。
• 特殊案例：如中融新大，其上调评级可能与特殊资产结构或政策支持有关，但这类情况较为少见。
• 未来趋势：随着三四线城市房地产热度上升，可能有更多企业受益于评级上调。

投资价值分析

1. 市场背景

• 中登表示，未来交易所债券回购政策将保持相对稳定，质押率不会明显降低。
• 新规在一定程度上维持了质押功能，对市场影响有限。

2. 评级上调对债券市场的影响

• 收益率变化：评级上调后，债券收益率可能有所下行，但目前仍较AAA曲线有较大差距。
• 一级投标参考：新发债券一级投标可能参考同期限AAA收益率，但市场接受度受经济环境影响较大。

3. 实际案例表现

• 中融新大：上调评级后，其债券收益率有下行，但发行利率仍高于AAA曲线。
• 新城控股：上调评级后，其债券发行利率较AAA曲线低75bp，显示市场认可度提升。

结论

中登新规虽限制了低等级公司债的质押功能，但通过新老划断方式缓解了市场冲击。未来评级上调的企业主要为行业龙头，其上调原因多为业绩改善、资产结构优化及政策支持。评级上调虽有助于降低融资成本，但市场对实际信用资质提升的认可度有限，收益率下行空间不大。投资者需关注企业实际经营状况与行业发展趋势，理性评估其投资价值。