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能否提升风险偏好？——天风证券研究报告总结

核心内容

本报告主要围绕2021年11月宏观经济、市场策略、固收市场及银行基本面等方面展开分析，重点探讨在当前经济与政策环境下，市场风险偏好是否能够提升，以及哪些行业具备更强的复苏确定性。

主要观点

1. 宏观：复苏交易的确定性排序

• 房地产政策底逐步显现：9月底以来，央行、银保监会、国务院等对房地产行业出台了一系列政策支持，如信贷放松、预售资金监管调整等，但整体融资环境仍未明显改善，房企资金压力仍大。
• 房地产基本面尚未见底：尽管行业指数在11月第二周上涨，但市场对房地产和银行板块仍存在较大分歧，尚未真正交易基本面改善。
• 复苏交易的确定性排序：
  • 必需消费涨价、供给恢复（如汽车） > 消费需求改善、地产政策见底 > 地产基本面见底
• 汽车行业：10月乘用车零售销量同比增速小幅改善，缺芯问题缓解，叠加新能源车产业链发展，预计未来汽车及零部件板块将受益于补库存和景气度回升。
• 猪周期：生猪价格预计在2022年见底回升，畜禽养殖板块（尤其是猪肉）有望迎来困境反转。
• 必选食品：PPI-CPI剪刀差收窄，中上游利润向中下游转移，带动毛利率修复，具备超额收益潜力。

2. 策略：高景气方向的调整

• 困境反转类型：
  • 政策驱动型：如旅游出行、地产产业链，但存在较大不确定性。
  • 自身景气驱动型：如汽车及零部件、猪肉、必选食品，具备更强的确定性。
• 推荐行业：
  • 高景气延续：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等“硬科技”赛道。
  • 自身困境反转：汽车及零部件、猪肉、必选食品。
  • 政策刺激型：旅游出行、地产链条等，需关注后续政策放松力度。

3. 固收：如何看待当前市场？

• 货币政策框架：当前货币政策以结构性工具为主，如降准、碳减排支持工具等，但对利率方向的牵引力有限。
• 社融见底：10月社融同比增速企稳，表明信用周期可能见底，但利率走势将围绕政策利率波动，核心仍看基本面与通胀。
• 利率走势预期：预计利率将横盘震荡，维持“宽货币、宽信用”的格局。
• 信用市场展望：
  • 永煤事件已过一年，信用市场仍处于结构性资产荒状态，利差空间有限。
  • 地产信用风险仍高，短期内难以出现明显拐点，城投债仍有结构性机会。
  • 金融债具备一定吸引力，因无风险压力。

4. 银行：明年基本面展望

• 社融增速企稳：10月社融同比多增1970亿元，存量增速保持稳定，政策“小目标”达成。
• 社融增长驱动因素：
  • 票据贴现和地方债发行是主要推动力。
  • 居民贷款新增4647亿元，结束连续下降趋势。
• 票据贴现影响：需关注票据开票和贴现量对社融数据的潜在影响，企业主动去库存可能抑制表外融资增长。
• 未来社融增长点：预计集中在居民贷款、企业中长贷和政府债券融资。
• 涉房监管边际放松：为缓解年末房地产流动性风险，涉房贷款集中度政策可能阶段性放松。
• 银行转型方向：财富管理与共同富裕是长期趋势，建议关注零售业务稳健的银行，如招商银行、邮储银行等。

关键信息

• 风险偏好提升需依赖基本面改善，目前市场更倾向于交易自身景气度较强的行业。
• 汽车、猪肉、必选食品具备较强的困境反转逻辑，值得重点关注。
• 结构性货币政策在当前环境下更受重视，但对利率方向的引导作用有限。
• 社融增速企稳不等于信用周期反转，需关注票据贴现和居民贷款的持续性。
• 银行板块在政策支持下可能迎来阶段性修复，建议关注零售业务和财富管理方向。

风险提示

• 经济环境恶化
• 货币政策传导不畅
• 政策调整超预期
• 疫情反复限制人员流动
• 城投债风险上升

分析师声明

本报告观点为分析师个人看法，不构成投资建议，且与分析师报酬无直接关联。