20180831-西南证券-合兴包装-002228.SZ-包装业务及供应链服务均快速增长_7页_1mb

合兴包装（002228）2018年中报点评总结

核心内容

合兴包装（002228）在2018年中报中表现出强劲的业绩增长，公司营业收入和归母净利润均实现大幅增长。公司通过外延并购与战略转型，加速了在包装业务及供应链服务领域的扩张。

业绩表现

• 营业收入：2018年上半年实现48.2亿元，同比增长89.5%。其中，Q1增长76.1%，Q2增长100.6%。
• 归母净利润：2018年上半年实现4.1亿元，同比增长476.4%。其中，Q1增长60.6%，Q2增长791.3%。
• 扣非后归母净利润：9482.8万元，同比增长34%。
• 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.45、0.34、0.42元，对应PE为14、18和15倍。
• 全年预测：公司预计1-9月归母净利润为4.33亿元至4.84亿元，同比增长320%-370%。

毛利率与费用率

• 毛利率：2018年上半年为11.7%，同比下降3.7个百分点，主要受原材料价格上涨影响，尤其是瓦楞纸价上涨超25%。
• 费用率：三费率降至7.2%，同比下降2.9个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降1.3、1.3和0.3个百分点，显示运营效率提升。

业务结构

• 包装业务：收入36.3亿元，同比增长62%。
• 供应链服务：收入12亿元，同比增长287%，成为增长亮点。
• 主营业务结构：纸箱、纸板、缓冲包装材料分别占收入的56%、24%和3%，其中纸板业务增长较快，占比逐步提升。

主要观点

• 行业集中度提升：公司受益于行业集中度提升，推动业绩快速增长。
• 战略转型：公司正从包材制造商向综合包装服务商转型，推进PSCP和IPS项目。
• 外延并购：完成对合众创亚（亚洲）100%股份收购，增强华北、东北区域产能布局，实现区域平衡发展。
• 增长潜力：公司未来增长空间较大，尤其是供应链服务业务，预计将继续保持快速增长。
• 估值溢价：由于公司增速远高于行业其他可比公司，给予一定估值溢价，19年PE为20倍，目标价为6.8元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

业务进展

• PSCP项目：签约客户达1200家，较2017年末增加500家，上半年实现销售收入12亿元，同比增长287%。
• IPS项目：已与捷普、好孩子等客户签约，投入10多条包装生产线，处于设备采购阶段。

外延并购

• 合众创亚收购：公司通过收购合众创亚，迅速增强在华北和东北区域的产能和销售能力，优化区域布局。

盈利预测

• 营业收入：预计2018-2020年分别为94.55亿元、128.43亿元和158.36亿元，年均复合增长率分别为49.5%、35.8%和23.3%。
• 毛利率：预计2018-2020年分别为13.7%、14.1%和14.1%，下半年原材料价格企稳，毛利率有望修复。
• 净利润：预计2018-2020年分别为5.28亿元、3.93亿元和4.87亿元，年均复合增长率分别为243.1%、-25.6%和23.99%。

财务指标

• PE：2017年为46倍，2018年为14倍，2019年为18倍，2020年为15倍。
• PB：2017年为2.91倍，2018年为2.32倍，2019年为2.06倍，2020年为1.79倍。
• PS：2018年为0.76倍，2019年为0.56倍，2020年为0.45倍。
• EV/EBITDA：2018年为10.16倍，2019年为8.40倍，2020年为6.42倍。
• ROE：2018年为21.12%，2019年为14.20%，2020年为15.28%。

风险提示

• 原材料价格波动：瓦楞纸价上涨对毛利率造成压力。
• 市场竞争加剧：可能导致终端销售低于预期。
• PSCP业务发展不及预期：可能影响公司整体业绩表现。

总结

合兴包装在2018年中报中展示了强劲的业绩增长，得益于行业集中度提升和外延并购带来的产能扩张。公司正积极转型为综合包装服务商，推进PSCP和IPS项目，预计未来增长空间较大。尽管短期内毛利率受原材料价格上涨影响，但随着价格企稳，毛利率有望修复。公司盈利预测显示未来三年增长潜力，估值相对合理，给予“增持”评级。