20140512-安信证券-合兴包装-002228.SZ-把握集团化客户_有望成为行业整合者_12页_672kb

合兴包装（002228.SZ）分析总结

核心内容

合兴包装是一家主要从事中高档瓦楞纸箱及纸、塑等各种包装印刷制品的生产和销售的企业。公司以“集团化，大客户”战略为核心，通过全国性生产基地布局和集团化客户合作，构建网络效应和经营壁垒，提升客户粘性和市场份额。

主要观点

• 全国布局与网络效应：公司已在全国设立23家生产基地，满足集团化大客户的需求，形成区域化竞争优势。公司与核心客户如海尔、美的、富士康、伊利等合作，为客户提供一站式包装解决方案，提高服务一体化程度。

• 盈利改善趋势：公司已走过经营拐点，2013年净利润同比增长57.3%，2014年1-6月净利润增长幅度预计为30%-50%。随着产能利用率提升、客户订单优化及精细化管理，预计2014-2016年净利润将持续改善，增速分别为35.6%、29.6%和26.7%。

• 行业整合潜力：瓦楞包装行业集中度较低，未来随着龙头品牌市场份额提升，行业整合趋势明显。公司凭借其全国布局和融资平台优势，有望成为行业整合者，实现“产业+资本”双轮驱动。

• 投资建议：首次覆盖给予“增持-A”评级，目标价为11.1元，对应2014年EPS的30xPE，2015年EPS的23xPE，反映公司未来增长潜力。

关键信息

财务预测（单位：百万元）

盈利指标

估值指标

风险提示

• 异地扩张与客户培育难度：公司在全国布局过程中面临较大挑战，需持续投入资源。
• 人工成本上升：行业人工成本压力可能影响盈利。
• 原材料价格波动：瓦楞纸、箱板纸等原材料价格变化可能影响成本结构。

行业背景与客户结构

• 下游行业特点：家电、IT、食品饮料等成熟行业集中度较高，客户如海尔、美的、富士康、伊利等市场份额大。
• 预印技术优势：公司拥有先进的预印技术，相比胶印具有更高的强度、更低的成本和环保优势。
• 客户覆盖范围：公司客户覆盖全国多个生产基地，如海尔在青岛、合肥、武汉、重庆等地设有基地，公司已相应布局。

产能与盈利能力

• 产能利用率提升：随着各子公司产能利用率爬升，公司盈利有望持续改善。
• 费用率下降：公司通过优化订单结构和精细化管理，降低各项费用率。
• 子公司盈利情况：部分子公司如湖北合兴、武汉华艺等已实现较高净利率，老厂盈利恢复至较好水平。

未来展望

• 行业集中度提升：随着龙头品牌市场份额增加，行业整合将加速，公司有望通过并购进一步扩大市场份额。
• 电商合作增长：公司与京东、唯品会、当当网等电商平台合作，推动二次包装需求增长。
• 盈利预测：预计公司2014-2016年收入增速分别为17.7%、17.5%和17.1%，净利润增速分别为35.6%、29.6%和26.7%。

结论

合兴包装通过全国布局和集团化客户战略，构建了网络效应和经营壁垒。公司盈利已出现拐点，未来有望持续改善。随着行业集中度提升和电商发展，公司具备成为行业整合者的潜力，值得投资者关注。