20141021-东北证券-合兴包装-002228.SZ-成长阶段定买点之协同效应_14页_861kb

合兴包装（002228）深度报告总结

核心内容

本报告分析了合兴包装在包装印刷/轻工制造行业的发展战略、协同效应、并购基金运作及其对盈利预测的影响，认为公司正处于协同效应发挥的关键阶段，具有长期投资价值。

主要观点

• 战略决定高度：合兴包装选择全国性布局战略，旨在发展成为平台商，以服务大客户为核心，具有长期增长潜力。
• 协同效应：公司通过全国性布局、并购以及基地分工实现协同效应，提升整体盈利能力和市场竞争力。
• 并购基金推动发展：公司设立并购基金，以加快外延式扩张，缩短基地盈亏平衡时间，实现资产整合与价值提升。
• 盈利预测与估值：预计2014-2016年公司EPS分别为0.37元、0.47元和0.57元，对应PE分别为32倍、25倍和20倍，维持“买入”投资评级。

关键信息

行业分析

• 包装行业主要战略模式有三种：纵向一体化、服务供应商跟随客户、全国性布局。
• 瓦楞包装行业集中度较低，市场分散，但食品饮料和消费电子两大行业集中度较高，占据市场约2/3份额。
• 抓住前五大客户可获取终端市场一半以上的份额，但需具备服务能力、集中采购能力和合作壁垒。

协同效应

• 客户协同效应：通过与大客户战略合作，多个基地可共享订单，实现共赢。
• 并购协同效应：并购可快速进入大客户供应链，解决基地与客户布局不匹配的问题，提升盈利能力。
• 分工协同效应：基地分工可提升生产效率，如食品饮料与家电订单分开生产，实现规模效应。

并购基金分析

• 设立背景：公司与中新融创、广发信德合作设立并购基金，总规模达12亿元，用于收购优质资产。
• 运作方式：基金通过股权、资产收购和增资等方式，实现对目标企业的控股，整合后寻求退出路径。
• 优势与意义：
  • 缩短基地盈亏平衡时间；
  • 增强区域竞争力；
  • 通过并购渠道进入核心客户供应体系；
  • 优先收购权保障公司利益。

盈利预测

• 财务数据：
  • 2014年EPS为0.37元，对应PE为32倍；
  • 2015年EPS预计为0.47元，对应PE为25倍；
  • 2016年EPS预计为0.57元，对应PE为20倍。
• 利润增长：2013年净利润同比增长57.3%，2014年上半年增长38.1%，主要得益于基地扭亏及客户协同效应。
• 毛利率提升：公司毛利率已提升至20.7%（2014E），预印业务毛利率约为22%，有望进一步提升整体毛利率。

风险提示

• 市场需求大幅下滑；
• 原材料价格短期内大幅上升。

财务摘要

客户结构优化

• 2014年上半年前五大客户占比为39.26%，较2012年的36%有明显提升。
• 客户结构优化有助于提升毛利率，增强盈利能力。

结论

合兴包装通过全国性布局和并购基金实现协同效应，提升盈利能力和市场地位。公司当前处于利润释放阶段，未来增长空间广阔，维持“买入”投资评级。