20171026-招商证券-合兴包装-002228.SZ-业绩超预期_龙头企业获客优势凸显_5页_683kb

合兴包装（002228.SZ）分析总结

核心内容

合兴包装（002228.SZ）在2017年第三季度业绩表现超预期，实现营业收入17.36亿元，同比增长99.76%；归母净利润0.32亿元，同比增长67.91%。公司预计2017年全年净利润为1.24-1.54亿元，同比增长20%-50%。基于此表现，公司维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

1. 成本推动与龙头优势

• 原材料价格上涨：2016年四季度以来，箱板瓦楞纸价格剧烈波动，2017年继续上涨，导致公司毛利率有所下降。
• 龙头议价能力：公司凭借较强的议价能力及时传导涨价成本，同时在原纸供应紧张时保障客户供应，提升了竞争力。
• 客户获取能力：公司通过稳定的供应能力与良好的服务，成功拓展战略客户，推动包装量与包装品价格上涨，从而实现收入端高增长。

2. 费用率下降与管理优化

• 费用率整体下降：公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈下降趋势，有助于提升盈利能力。
• 管理精益化：公司通过精细化管理有效控制成本，推动利润增长。

3. 外延式扩张与业务转型

• 产业并购基金：公司通过设立产业并购基金，收购了国际纸业在国内15家和东南亚4家工厂，加速业务扩张。
• 业务转型：公司非公开发行股票已获证监会批文，拓展IPS和PSCP两大核心业务，从传统纸箱供应商向整体包装服务商转型。
• 盈利预测：预计2017-2019年净利润分别为1.34亿元、1.62亿元和1.95亿元，同比增长30%、21%和20%。

关键信息

股价与估值

• 当前股价：5.04元
• 目标估值：NA
• PE（2017E）：39.3
• PB（2017E）：3.1
• PE Band：公司历史PE处于相对低位，显示市场对其估值的合理性。

财务表现

• 营业收入：2017年预计为47.24亿元，同比增长33%。
• 净利润：2017年预计为1.34亿元，同比增长30%。
• 毛利率：2017年Q1-Q3为14.28%，较2016年提升3.11个百分点。
• 净利率：2017年Q1-Q3为3.05%，整体保持稳定。
• ROE：2017年Q1-Q3为8.1%，显示公司盈利能力稳健。

财务比率

• 资产负债率：2017年为57.0%，呈上升趋势，但仍在可控范围内。
• 流动比率：2017年为1.3，显示短期偿债能力良好。
• 速动比率：2017年为0.9，略有下降，但仍具备一定流动性。
• 资产周转率：2017年为1.1，较前两年有所提升。
• EV/EBITDA：2017年为8.5，较前一年有所下降，但估值仍具吸引力。

风险提示

• PSCP平台推广低于预期：若平台整合效果不佳，可能影响业务增长。
• 白浆纸价持续上涨：原材料价格波动可能进一步压缩毛利空间。
• 市场竞争加剧：行业竞争加剧可能影响公司市场份额。

可比公司估值

• 2017年平均PE：23倍，合兴包装PE为39.3，高于行业平均水平，但考虑其成长性，估值仍具吸引力。
• 2017年平均PB：4.8倍，合兴包装PB为3.1，显示其资产价值被低估。

附：财务预测（单位：亿元）

投资评级定义

• 强烈推荐-A：公司股价涨幅预计超过基准指数20%以上，显示其具备较强的市场竞争力和增长潜力。

研究团队

• 分析师：郑恺、濮冬燕、李宏鹏
• 研究助理：郭庆龙

总结

合兴包装凭借其在原材料价格上涨背景下的成本传导能力和客户获取能力，实现了业绩超预期增长。公司通过外延式扩张加速业务转型，提升整体竞争力。尽管存在原材料价格波动和PSCP平台推广风险，但其财务表现稳健，估值合理，维持“强烈推荐-A”评级。