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报告摘要

合兴包装（002228）投资分析总结

核心内容

合兴包装是一家大型综合包装企业，业务涵盖纸板、纸箱及缓冲包装材料的设计、制造与服务。公司自2008年上市以来，通过内生增长和外延并购实现了快速扩张，目前拥有近50个生产基地，是国内包装行业的龙头企业之一。分析师首次发布“增持”评级，认为公司具备持续增长潜力。

主要观点

收入与利润增长显著：公司2008-2017年主营业务收入年复合增长率（CAGR）为29%，归母净利润CAGR为13%。2018年前三季度公司实现营收81.1亿元，同比增长89.5%，归母净利润同比增长368%，业绩表现强劲。
业务结构优化：公司纸板业务增长迅速，CAGR达73.6%，2017年占主营业务收入比重达26.2%。纸箱业务在2015年后恢复增长，2017年同比增长55.7%，贡献了整体营收增量的51.3%。供应链服务业务在2017年实现397%的同比增长，成为新的业绩增长点。
毛利率承压但有望改善：2016年以来，公司综合毛利率从19.7%降至11.7%，主要受原材料价格上涨和供应链服务业务毛利率较低影响。但随着纸价高位震荡逻辑边际减弱，以及供应链服务业务盈利能力提升，毛利率下滑趋势有望平滑。
行业前景广阔：纸包装是包装行业最大子行业，占2016年包装行业营收的28.75%。行业集中度较低，CR2仅为2.7%，远低于发达国家市场，未来集中度提升趋势明确。
下游需求多元化：随着快递行业快速增长，以及消费电子、食品、烟酒等行业的复苏，公司面临更多增长机会。公司客户结构多元化，服务多个行业，增强了抗风险能力。
产业链延伸与协同效应：公司通过并购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务、以及合众创亚（亚洲）100%股权，实现了区域布局与产能扩张。同时，公司通过智能包装集成服务（IPS）和包装产业供应链云平台（PSCP）等新模式，拓展服务领域，增强客户粘性。