基建大潮下的铁路投融资及铁道债投资价值怎么看？_25页_2mb

华西固收研究：基建大潮下的铁路投融资及铁道债投资价值分析

核心内容

本报告分析了中国铁路投融资模式及铁道债的投资价值，重点围绕国铁集团的市场化改革、政府支持机制、铁道债发行特点、投资价值及未来趋势等方面展开。

主要观点

• 国铁集团市场化改革：国铁集团经历了2013年政企分开和2019年公司制改革，逐步从政府机构转型为企业，但其信用地位仍受政府支持。
• 政府信用支持：尽管国铁集团不再是政府机构，但其发行的铁道债仍被归类为政府支持债券，享有中央政府信用背书。
• 税收优惠机制：自2011年起，铁路建设债券利息收入享受企业所得税减半征收的政策，增强了其投资吸引力。
• 铁道债发行特点：以企业债为主，期限以中长期为主，发行规模集中于50、100、150、200亿元，利率以固定为主，收益率高于国债和政策性金融债，但低于其他AAA级企业债。
• 投资价值评估：铁道债利差处于历史高位，具备投资机会，特别是中长久期品种。当前无风险利率低位运行，铁道债收益率仍有下行空间。
• 铁路投资趋势：国家铁路投资占比下降，地方及合资铁路投资比例上升，债务融资对铁路投资的撬动倍数呈下降趋势。

关键信息

1. 国铁集团市场化改革历程

• 2013年政企分开：原铁道部职能分离，成立国家铁路局与铁路总公司，铁路总公司承担企业职能，享有税收等优惠政策。
• 2019年公司制改革：铁路总公司改为公司制，明确政府作为出资人仅承担有限责任，推动国资管理向“管资本”过渡。

2. 铁道债的信用支持与税收优惠

• 政府信用支持：铁道债被归为政府支持债券，2013年后所有铁道债均享有该地位。
• 税收优惠：2011年后发行的铁路建设债享受利息收入减半征收企业所得税的政策，形成税收利差，增强投资吸引力。

3. 铁道债发行特点

• 品种：主要包括企业债、中票、短融、超短融和定向工具，其中企业债占比最高。
• 期限：以中长期为主，发行规模前三的期限为10年、5年和20年。
• 利率类型：以固定利率为主，仅有两只采用浮动利率。
• 发行规模：单只发行规模以50、100、150、200亿元为主，占比达76.79%。
• 剩余期限：存续铁道债加权平均剩余期限为6.25年，短期偿债压力有限。

4. 铁道债投资价值分析

• 收益率与利差：铁道债收益率高于同期限国债、国开债，但低于其他AAA企业债。减税铁道债利差更高。
• 税收利差：减税铁道债与不减税铁道债存在税收利差，公募基金投资税收损失为10.8-12.48BP。
• 投资建议：建议关注3、5、10年期铁道债，把握税收优惠带来的利差优势。

5. 铁路投资“三个下降”趋势

• 国家铁路投资占比下降：自2014年起，国家铁路投资额占比持续下降，地方与合资铁路建设提速。
• 国铁集团投资占比下降：国铁集团对国家铁路投资的贡献比例下降，从2010年的高峰降至2019年的72.5%。
• 债务融资撬动倍数下降：自2014年起，债务融资对国铁集团投资的撬动倍数持续低于1，表明部分资金用于借新还旧。

6. 新基建对地方铁路投资的影响

• 政策支持：新基建成为2020年重点，其中城际高铁和轨道交通属于地方铁路范畴。
• 地方投资意愿增强：地方政府对铁路建设投资力度加大，地方及合资铁路投资占比进一步提升。
• 铁道债发行扩容：2019年铁道债发行规模不足，预计2020年将超过3000亿元，以满足稳增长需求。

投资建议

• 关注存量及新发3、5、10年期铁道债，把握税收减半带来的利差优势。
• 重点关注地方政府投资驱动下的铁投平台债券。
• 在流动性宽松背景下，铁道债收益率仍有下行空间，具备投资价值。

风险提示

• 国铁集团投资规模不及预期，可能影响整体铁路建设进度。

分析师信息

• 首席分析师：樊信江，CFA，清华大学工程管理硕士。
• 分析师：颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士。
• 研究助理：孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士；张伟，对外经济贸易大学金融学硕士。

数据来源与免责声明

• 数据来源：Wind、华西证券研究所。
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