20220706-天风证券-城投融资跟踪_怎么看当前的城投融资__10页_702kb

城投融资总结

核心内容

当前城投融资仍未出现明显改善，尽管央行在2022年4月18日发布了“央行23条”，旨在保障融资平台公司合理融资需求，但政策效果尚未显现。从历史经验来看，政策转向到融资改善之间通常需要一定时间，如2015年和2018年的案例所示。

主要观点

• 融资改善滞后：从政策出台至今已有2个多月，但城投平台融资仍未显著宽松，说明政策传导存在延迟。
• 融资路径受限：当前城投融资仍面临多重限制，包括债券融资以借新还旧为主，隐性债务主体融资受限，非标融资难以新增。
• 土地出让收入下滑：2022年1-5月土地出让收入同比大幅下滑54.7%，土地市场热度低迷，进一步限制了城投平台的加杠杆能力。
• 地方政府债务率攀升：2019-2021年，全国地方政府广义债务率分别达到256.2%、299.5%和309.6%，财政压力持续加大。
• 政策传导不畅：政策尚未进一步疏通自上而下的传导路径，导致融资改善进展缓慢。
• 融资改善空间仍存：政策效果一般不代表无效，融资端仍有改善空间，且未来财政政策和金融工具的增量仍在途。
• 对城投持乐观态度：经济压力越大，城投平台反而越安全，考虑到基层财政困难和稳增长压力，城投仍具有一定的安全边际。

关键信息

城投融资现状

• 城投债审核未通过比例仍不低：截至2022年7月1日，交易商协会共完成注册1330只城投债，票面金额合计13385亿元；交易所审核通过/注册585只城投债，票面金额合计11083.9亿元，终止审查88只，票面金额1,362.1亿元。
• 发行量季节性走低：5月城投债发行量季节性回落，6月份有所恢复。
• 净融资偏弱：2022年5月城投净融资规模位于历年中下水平，略好于2018年和2021年，但低于2019和2020年。

历史政策转向与融资改善对比

政策与融资限制

• 债券融资：隐性债务主体融资受限，交易所公司债对募集资金用途有严格管控，主要依赖借新还旧。
• 银行贷款：流动资金贷款逐步压降，项目贷款需有现金流覆盖，不规范贷款减少。
• 非标融资：虽未进一步压缩，但新增难度较高，更多是维持现状。

土地出让与债务率

• 土地出让收入下滑：2022年1-5月土地出让收入同比下降54.7%，流拍率持续高位。
• 土地市场热度低：土地成交溢价率持续低迷，仅为个位数。
• 地方政府债务率高：2019-2021年广义债务率分别为256.2%、299.5%、309.6%，财政压力显著。

未来展望

• 增量在途：政策性银行新增信贷、专项金融债等政策工具的落地仍在进行中，显示融资改善仍具备潜力。
• 市场情绪与政策效果：政策效果一般，但并非无效，融资改善空间仍存，更紧的政策基本可以排除。
• 经济压力与城投安全：经济压力越大，城投平台反而越安全，未来仍可持乐观态度。

结构说明

• 政策背景：央行23条发布后，城投融资改善未达预期。
• 限制因素：融资路径受限、土地出让收入下滑、地方政府债务率高企。
• 历史对比：2015年和2018年城投融资改善过程不同，2015年相对顺畅，2018年需更长时间。
• 未来预期：融资改善空间仍存，政策传导尚未完成，增量政策在途。

风险提示

• 宏观经济变化超预期
• 地方政府债务风险
• 信用风险事件超预期
• 监管政策风险

分析师信息

• 孙彬彬
  SAC执业证书编号：S1110516090003
  sunbinbin@tfzq.com

• 孟万林
  SAC执业证书编号：S1110521060003
  mengwanlin@tfzq.com