公装行业18H1业绩前瞻：公装景气向上，业绩持续提升-20180807-华泰证券-19页-1mb

公装行业研究报告总结

核心内容

本报告对2018年上半年中国公装行业进行了深度分析，指出行业在经历了2015-2016年的低谷后，已进入稳步复苏阶段。公装行业整体业绩持续增长，行业集中度提升，龙头企业表现更为突出。报告推荐金螳螂为公装行业龙头，维持“买入”评级，并建议关注广田集团。

主要观点

• 行业复苏明显：2018年1-6月，公装行业14家样本公司归母净利润增速中枢为24.49%，较2017年提升16.92个百分点，显示行业景气度持续改善。
• 龙头表现更佳：金螳螂和广田集团作为行业龙头，其收入和净利润增速高于行业平均水平，且在盈利质量、资金成本、融资能力等方面具有显著优势。
• 盈利质量提升：尽管2018年一季度毛利率有所下降，但净利率保持稳定甚至略有提升，主要得益于资产减值损失比例的下降。
• 费用控制与资金成本：行业期间费用率持续上升，特别是财务费用率，但龙头公司通过规模效应有效控制费用，资金成本显著低于行业平均水平。
• 现金流改善：2017年公装行业经营性现金流净额为16.75亿元，首次为正，显示行业回款情况改善。但2018年一季度现金流出现恶化，需关注融资环境变化对现金流的影响。

关键信息

行业趋势

• 公装行业整体在2013年以来增速稳定在5%-10%之间。
• 存量市场的定期翻新为行业提供了持续增长动力。
• 行业集中度正在提升，龙头企业在经济结构调整中表现出更强的竞争力。

2017年行业表现

• 公装行业实现营收1032.66亿元，YoY增长12.53%；归母净利润58.78亿元，YoY增长19.11%；扣非净利润53.94亿元，YoY增长18.24%。
• 行业平均毛利率为16.25%，净利率为5.87%。龙头毛利率为14.84%，净利率为7.72%，显著高于行业平均水平。
• 行业资产负债率下降，去杠杆明显，但带息负债率持续上升，显示行业偿债压力增加。

2018年一季度行业表现

• 行业营收增长18.60%，归母净利润增长33.02%，扣非净利润增长20.80%。
• 龙头营收增速19.06%，归母净利润增速16.82%，扣非净利润增速14.00%。由于净利率下降，龙头增速低于行业平均水平。
• 行业经营性现金流净额为-41.85亿元，显示现金流状况有所恶化，但龙头公司经营性现金流净额为-14.91亿元，较2017年一季度有所改善。

投资建议

• 重点推荐：金螳螂，其公装业务受地产影响较小，且家装业务发展符合预期，维持“买入”评级。
• 关注公司：广田集团，其业务体量在公装行业排名第二，18年上半年新签订单增速较快。

风险提示

• 订单转化及盈利能力提升不及预期，可能受气候、经济环境及产业政策影响。
• 现金流改善不及预期，若项目融资不到位，可能影响经营活动现金流改善。

数据概览

图表与数据说明

• 图表1：20个样本公司列表（截至2018/08/07）。
• 图表2-4：2013-2017年行业及龙头营收、归母净利润、扣非净利润增速。
• 图表5：2011-2016年公装行业总产值及同比增速。
• 图表6-8：2014-2017年行业及龙头营收、归母净利润、扣非净利润增速。
• 图表9：2014-2017年行业及龙头盈利质量。
• 图表10-11：2014Q1-2018Q1行业及龙头营收、净利润增速。
• 图表12-14：2015Q1-2018Q1行业及龙头营收、归母净利润、扣非净利润增速。
• 图表15：2014Q1-2018Q1行业及龙头扣非净利润/净利润。
• 图表16-17：2013-2017年行业及龙头毛利率、净利率。
• 图表18-19：2014Q1-2018Q1行业及龙头毛利率、净利率。
• 图表20-23：2013-2017年行业及龙头三项费用率。
• 图表24-25：2015-2017年工资薪酬（销售/管理费用）占比。
• 图表26-28：2014Q1-2018Q1行业及龙头费用率。
• 图表29：2013-2017年行业及龙头资金成本。
• 图表30：2014年以来信用利差走势（截至2017.12.31）。
• 图表31-33：2013-2017年行业及龙头资产减值损失/收入、坏账损失/收入。
• 图表34：2014Q1-2018Q1行业及龙头资产减值损失/收入。
• 图表35-36：2013-2017年行业及龙头存货周转率、应收账款周转率。
• 图表37-38：2014Q1-2018Q1行业及龙头存货周转率、应收账款周转率。
• 图表39-40：2013-2017年行业及龙头资产负债率、带息负债率。
• 图表41-42：2014Q1-2018Q1行业及龙头资产负债率、带息资产负债率。
• 图表43-46：2013-2017年行业及龙头经营性现金流净额及增速。
• 图表47-50：2014Q1-2018Q1行业及龙头收现比和付现比。
• 图表51-53：2016-2018年14家及6家公司中报业绩预告中值增长。

结论

公装行业在2018年上半年呈现出加速增长的态势，行业集中度提升，龙头公司表现优于行业平均水平。尽管2018年一季度行业毛利率和费用率有所上升，但净利率保持稳定，显示行业盈利质量逐步改善。金螳螂作为行业龙头，因其较强的盈利能力、较低的资金成本和良好的市场表现，被继续推荐为“买入”标的。广田集团作为第二梯队企业，其新签订单增速较快，也值得关注。然而，行业仍面临订单转化不及预期、现金流改善不足等风险，需投资者密切关注。