宏观专题：去库存的终点在哪里？-20230706-德邦证券-17页_751kb

宏观专题总结：去库存周期分析

核心内容

本文围绕当前我国库存周期的演变趋势，结合价格、内需、外需和企业盈利等多维度因素，分析本轮库存周期的特征与未来走势，为投资者提供参考。

主要观点

1. 当前库存周期特征

• 库存周期持续时间接近历史最长：2000年以来第7轮库存周期已进行43个月，可能成为最长一轮。
• 价格因素对补库的驱动较弱：6月PMI进出厂价格指数边际回升，但PPI降幅收窄过程预计平缓，M1增长缓慢也限制了价格对补库的推动作用。
• 内需与外需对库存影响有限：内需仍偏弱，地产疲软、基建未发力；外需疲软持续，出口交货值仍在磨底，疫情及“一带一路”等战略可能减弱外需对库存的影响。
• 收入因素对库存的领先作用减弱：工业增加值与营收增速中枢下行，但HP滤波波动项仍领先库存增速约2-3个季度，预计库存增速将在四季度中后段见底回升。
• 库存周期转向或在明年一季度：二季度通胀与企业收入可能筑底，但补库时点或将滞后，核心困难在于总需求不足，去库缓慢。

2. 库存周期结构分化

• 去库主导行业：中游装备制造业和出口导向行业（如通信电子、电气机械）去库充分，是本轮去库的主要推动力。
• 补库阶段行业：上游采矿业和部分下游消费品制造业仍处于补库阶段或刚进入去库。
• 库存分位数与占比：上游采矿业库存增速分位数较高，而中游和出口导向行业库存增速处于历史低位，部分行业已接近最低点。

3. 库存与利润的同步关系

• 利润与库存高度同步：二者走势基本一致，均受需求端影响，经济外部冲击可能导致阶段性偏离。
• 利润滞后于库存：疫情导致企业利润修复滞后，2022年疫情达峰后利润增速仍未明显回升，经济内生动能恢复需时间。
• 价格与利润率拖累利润修复：PPI持续下行，利润率下降，成为利润拖累的主要因素。

4. 利润与投资的关系

• 利润积累是投资修复的前提：制造业利润增长通常领先投资增长2-3个季度，企业需积累利润后才可能加大投资。
• 当前投资转化效率偏低：一季度投资转化效率显著低于历史水平，仍需等待利润回正以推动投资扩张。

关键信息

• 行业贡献占比：通信电子、汽车制造、化学原料、黑色冶炼等8个行业对PPI贡献占比超过5%，其中7个行业PPI同比持续下行。
• 外需结构变化：对美出口占比下降，对东南亚出口占比上升，导致中美库存周期共振弱化。
• 企业效益与库存关系：2016年后，工业企业营收利润率与产销率与库存增速呈现反向变动，反映企业生产决策滞后于实际经营情况。
• 风险提示：
  • 疫情二次反复可能影响经济复苏进程；
  • 海外货币政策紧缩周期可能超预期延长，影响外需；
  • 地缘政治风险可能扰动出口需求。

图表要点

• 图1：PPI调整后可得实际库存增速；
• 图2：名义库存周期波动较大；
• 图3：实际库存周期更稳定；
• 图4-图5：各行业PPI对整体PPI的贡献占比及走势；
• 图6：部分行业PPI为正，但整体仍偏弱；
• 图7-图14：PMI、M1、出口交货值、社零等指标与库存关系；
• 图15-图16：中美库存周期共振特征变化；
• 图17-图20：工业增加值与营收增速对库存的领先作用；
• 图21-图22：营收利润率与产销率与库存增速反向变动；
• 图23：主动去库或持续至四季度；
• 图24-图30：各行业库存周期分化；
• 图31-图35：库存与利润的同步关系；
• 图36-图38：利润与投资修复的关系。

风险提示

1. 疫情反复：可能影响经济内生性复苏；
2. 海外货币政策：可能超预期延长，影响外需；
3. 地缘政治风险：可能对出口需求产生扰动。

投资建议

• 关注补库节奏：四季度后段至明年一季度可能迎来库存周期转向；
• 重视利润积累：企业投资修复需等待利润回正；
• 行业分化明显：中游装备制造业和出口导向行业去库充分，上游和下游部分行业仍处于补库阶段。

信息披露

• 分析师简介：
  • 芦哲：德邦证券首席经济学家，拥有丰富学术与行业经验；
  • 王洋、李昌萌：德邦证券研究助理，专注于宏观经济分析。
• 分析师声明：报告基于公开数据与独立分析，不构成投资建议，不保证信息准确性。

投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持，基于相对市场表现；
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市，基于行业预期回报与基准指数比较。

法律声明

• 报告仅供特定客户参考，不构成投资建议；
• 未经许可，不得复制、转载或分发；
• 报告内容受版权保护，引用需注明出处并获得许可。