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通胀为何低于预期？

核心内容

2020年11月CPI同比为-0.5%，显著低于预期的-0.1%，主要受食品价格超预期下跌影响，尤其是猪肉价格同比下跌12.5%，拖累CPI约0.6个百分点。除猪价外，其他食品价格也明显低于季节性规律，导致CPI整体偏弱。

主要观点

• 食品价格拖累CPI：11月食品分项对CPI的拖累达0.44个百分点，其中猪肉价格下跌是主因，但其他如禽类、蛋类、鲜菜、水产品价格也低于季节性，进一步加剧CPI下行压力。
• 核心CPI修复缓慢：11月核心CPI同比为0.5%，自2020年7月起连续5个月持平。多数核心CPI分项在7月后开始修复，但居住、衣着、生活用品、医疗保健等分项恢复较慢，仍低于季节性规律。
• 核心CPI或缓慢回升：尽管猪价下行周期对核心CPI形成压制，但近期就业市场出现边际改善，求职人数同比增速连续收窄，预示核心CPI可能缓慢回升。
• PPI触底反弹：11月PPI同比为-1.5%，强于上期的-2.1%，主要受国际原油价格上涨及工业生产复苏推动。化工原料类商品价格环比上涨2.2%，远超季节性规律。
• 生产资料与生活资料分化：自2019年起，猪周期与经济周期不同步，导致生活资料与生产资料出现长时间背离。7月后生产资料开始修复，但生活资料仍偏弱，拖累PPI上行空间。
• CPI与PPI未来展望：短期内CPI可能仍偏弱，主要受猪价拖累，但随着猪价进入旺季，鲜菜鲜果季节性上行，核心CPI缓慢回升或为CPI提供支撑。PPI则有望继续回升，但生活资料修复缓慢可能限制其上行空间。

关键信息

• CPI数据：2020年11月CPI同比为-0.5%，食品分项拖累CPI约0.44个百分点。
• PPI数据：2020年11月PPI同比为-1.5%，强于上期的-2.1%。
• 食品分项表现：猪价同比-12.5%，禽类、蛋类、鲜菜、水产品价格均低于季节性。
• 核心CPI分项修复：教育文娱分项修复最快，而居住、衣着、生活用品、医疗保健分项修复缓慢。
• 就业市场改善：全国求职人数同比增速连续收窄，预示核心CPI可能缓慢回升。
• 大宗商品影响：国际原油价格上涨推动PPI触底反弹，但生产资料与生活资料走势分化。
• 风险提示：经济形势与疫情形势存在超预期风险。

结构化总结

CPI分析

• 整体表现：11月CPI同比-0.5%，低于预期，主要受食品价格超预期下跌影响。
• 食品分项：猪肉价格同比-12.5%，拖累CPI约0.6个百分点；其他食品价格也低于季节性。
• 核心CPI：同比0.5%，自7月起连续5个月持平；教育文娱分项修复最快，其他分项恢复缓慢。
• 未来展望：食品价格短期偏弱，但猪价进入旺季，鲜菜鲜果季节性上行，核心CPI或缓慢回升。

PPI分析

• 整体表现：11月PPI同比-1.5%，强于上期的-2.1%，显示触底反弹迹象。
• 大宗商品推动：国际原油价格上涨带动化工原料类商品环比上涨2.2%，远超季节性。
• 分项分化：生产资料开始修复，生活资料仍偏弱，衣着、日用品、耐用品等分项表现不佳。
• 未来展望：PPI有望继续回升，但生活资料修复缓慢可能限制其上行空间。

风险提示

• 经济形势：存在超预期下行风险。
• 疫情形势：可能对通胀及经济复苏产生持续影响。

分析师信息

• 分析师：王涵、王轶君、陈娇（农业）、陈嘉媛
• 报告日期：2020年12月9日
• 相关报告：20201015、20200709、20200423、20200410、20191210

投资建议

• 股票评级：买入（相对指数涨幅>15%）、审慎增持（5%-15%）、中性（-5%-5%）、减持（< -5%）、无评级（无法获取必要资料）。
• 行业评级：推荐（优于指数）、中性（与指数持平）、回避（弱于指数）。

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