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信用债市场周报总结（2016-04-18）

核心内容概述

2016年4月18日的信用债市场周报指出，当前信用债市场面临显著的庞氏压力与流动性问题。主要表现包括信用评级调整、发行难度增加、违约事件频发、二级市场收益率回调、信用利差扩大等。报告强调，宏观环境的收紧与违约风险的暴露是导致流动性紧张的主要原因，且货币政策的后续运行状态对市场影响尤为关键。

主要观点

1. 信用评级调整

• 上周共有6家发行人及其债券发生跟踪评级调整，其中4家评级上调，2家评级下调。
• 上调评级的企业包括：江苏大丰农村商业银行股份有限公司、中电建水电开发集团有限公司、山东胜通集团股份有限公司、深圳高速公路股份有限公司。
• 下调评级的企业包括：达州玖源化工有限公司、中国铁路物资股份有限公司。
• 上调逻辑：中电建水电、深圳高速因营收和利润增长、地区经济表现良好；而下调则与企业流动性压力及信用事件相关。

2. 债务庞氏与流动性问题

• 一级市场发行难度增加，再融资渠道受限，加剧了流动性困难主体的经营和违约风险。
• 市场关注两大问题：
  • 债务庞氏是否加速杠杆崩塌，从而引发违约？
  • 违约是否会导致机构行为变化，进一步引发流动性危机？
• 结论：违约与流动性问题需从宏观角度分析，2011年和2013年为历史例证，表明宏观环境收紧与违约风险暴露共同导致流动性紧张。

3. 违约与发行困难

• 信用债违约频发，中铁物资发生信用事件，加剧市场谨慎情绪。
• 一级市场发行推迟和取消数量持续增加，4月15日已达到上月整月水平。
• 取消发行主体中，产业债占大多数，且以中低评级和过剩行业为主，显示市场对风险较高的发行主体信心不足。

关键信息

一级市场发行情况

• 上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1408.7亿元，偿还约768.69亿元，净融资约640.01亿元。
• 城投债发行约86.4亿元，偿还约149.35亿元，净融资流出约62.95亿元。
• 各类债券发行利率持续上行，尤其在1年期和3年期，各等级利率上行幅度在4-30BP之间。

二级市场表现

• 银行间与交易所信用债合计成交8230.6亿元，较上周增长27.2%。
• 利率品现券利率上行，国债和国开债长端走势不一。
• 信用债收益率大幅回调，长端回调幅度小于短端。
• 信用利差整体扩大，幅度较大，尤其在中短期票据和城投债中。
• 交易所市场中，公司债和企业债上涨家数少于下跌家数，市场情绪趋于谨慎。

数据与图表说明

发行量与净融资

• 非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量和净融资额均处于近期低位。
• 城投债发行量小幅上升，但净融资额为负。

利率变化

• 国债收益率：1年期上行5BP至2.22%，3年期上行7BP至2.45%，5年期上行13BP至2.63%。
• 国开债收益率：1年期上行8BP至2.52%，3年期上行12BP至2.89%，5年期上行11BP至3.13%。

信用利差变化

• 中短期票据：1年期各等级信用利差扩大10-22BP，3年期扩大21-23BP。
• 企业债：3年期各等级信用利差扩大18-20BP，5年期扩大4BP。
• 城投债：3年期各等级信用利差扩大19-24BP，5年期扩大4-12BP，7年期扩大5-9BP。

市场建议

• 保守策略：推荐短久期和中高等级的信用债。
• 市场情绪：市场对信用债的谨慎情绪加剧，二级市场赎回压力显现，机构为应对流动性问题，频繁出售债券。

后续展望

• 违约进一步暴露是可预期的，尤其在过剩行业和流动性困难主体中。
• 货币政策是关键变量，若基本面未改善，货币宽松空间有限，可能引发通胀和资产泡沫。
• 宏观环境难以兼顾基本面与货币宽松，需关注政策调控与市场风险之间的平衡。

附录与分析师信息

• 分析师：孙彬彬（招商证券研发中心债券研究主管）、周岳（债券分析师）、高志刚（债券分析师）。
• 分析师承诺：研究报告反映分析师观点，与薪酬无直接关系。
• 信用评级符号：
  • 投资档：A3、A2、A1
  • 投机档：B3、B2、B1、C3、C2、C1

总结

当前信用债市场面临庞氏压力与流动性问题的双重挑战。一级市场发行困难与二级市场收益率回调并存，信用利差扩大表明市场对风险的规避情绪增强。分析师指出，宏观环境收紧与违约风险暴露是流动性紧张的核心原因，货币政策的后续走向将对市场产生重大影响。建议投资者关注短久期与中高等级债券，以降低风险。