论出清的四种模式：产业生命周期的进阶-20210630-长江证券-37页_6mb

产业生命周期的进阶——论出清的四种模式

核心内容

本报告探讨了产业生命周期的进阶过程，重点分析了产业出清的四种模式及其特点。通过引入“CJRCM-model”（Revenue & Capex & Margin）三图模型，从毛利率、营收和资本开支三个维度刻画产业生命周期，并通过分析不同出清模式下行业的财务变化和竞争格局，为投资者提供识别行业机会的依据。

主要观点

1. 产业出清是格局升级的关键
   多数产业已从需求侧驱动的成长期进入供给侧驱动的出清期。出清的完成时间和程度是决定行业格局及超额收益的重要因素。

2. 四种出清模式
   根据供需环境和行业特性，总结出四种出清模式：

   • 严格型出清：出清彻底，常见于强周期、重资产行业，如水泥、工程机械、白酒。
   • 成长型出清：在需求扩张中完成出清，常见于轻资产行业，如白电、酒店、服装。
   • 激进型出清：在下坡路时逆势资本开支，常见于重资产行业，如面板、光伏、氨纶。
   • 普通型出清：出清程度一般，常见于如铝、铜等行业。

3. 出清拐点的识别
   不同出清模式的拐点标志不同：

   • 严格型出清：capex增速、毛利率变动、ROIC同时转负。
   • 成长型出清：龙头主动压降毛利率。
   • 激进型出清：收入项改善。
   • 普通型出清：营收、毛利率和资本开支渐次企稳。

4. 出清后的行业状态
   出清后，行业多呈现轻资产化和高现金化趋势。行业集中度提升，龙头优势可能增强或减弱，取决于出清模式。

关键信息

• 出清模式的根源：行业需求恶化程度、周期性强弱和资产轻重是影响出清模式的关键因素。
• 出清后的表现：行业毛利率和资本开支改善，但龙头相对毛利率优势通常缩小。
• 中短期机会识别：关注生命周期改善、估值低、盈利预期改善、格局优化和投入回报率提升的行业。
• 长期优秀赛道：如工业机械、啤酒、软饮料等，具备长坡特性。
• 海外经验参考：美日产业生命周期路径为判断国内行业趋势提供参考。

出清模式详解

严格型出清

• 特点：行业需求差，供给过剩严重，capex增速和毛利率下降，ROIC低于阈值。
• 拐点标志：capex增速、毛利率变动、ROIC同时转负。
• 出清后状态：行业轻资产化，龙头毛利率改善，但相对行业毛利率优势可能缩小。
• 代表行业：水泥、白酒、工程机械。

成长型出清

• 特点：行业需求不差，但竞争加剧，毛利率拼杀。
• 拐点标志：龙头主动压降毛利率。
• 出清后状态：行业格局改善，毛利率可能趋于稳定或上升。
• 代表行业：白电、酒店、服装。

激进型出清

• 特点：在下坡路时逆势资本开支，利润项降幅大于收入项。
• 拐点标志：收入项改善。
• 出清后状态：行业毛利率改善，龙头相对毛利率优势扩大。
• 代表行业：氨纶、聚氨酯、面板。

普通型出清

• 特点：行业需求收缩，供给过剩，但出清程度不如严格型。
• 拐点标志：营收、毛利率和capex渐次企稳。
• 出清后状态：行业轻资产化，高现金化，但毛利率改善程度有限。
• 代表行业：铝、铜、工业用纸。

资产结构变化

• 出清期间：行业固定资产和总资产扩表速度缓慢，流动资产如存货、应收和现金可能被动抬升。
• 出清后：行业普遍轻资产化、高现金化，资产负债表优化，资本效率提升。

风险提示

• 产业格局发生重大变革。
• 宏观经济受到系统性冲击。

落地筛选建议

• 最具性价比的行业：生命周期改善、估值低、盈利预期改善。
• 产业格局优化的行业：竞争格局改善，龙头优势提升。
• 投入回报率抬升的行业：同样的capex带来更高的收入和毛利。
• 商业模式极佳的行业：全生命周期毛利率趋势抬升。

图表目录

• 图1：CJRCM-model三图模型（Revenue & Capex & Margin）
• 图2：2010年后宏观经济从增量转向存量
• 图3：2016年后A股板块效应弱化
• 图4：2016年后各板块景气度分化
• 图5：CJRCM-model三图模型（Revenue & Capex & Margin）
• 图6：不同出清模式的行业数量分布
• 图7：出清模式总结
• 图8：普通型出清——铝
• 图9：严格型出清——工程机械
• 图10：成长型出清I——白色家电
• 图11：成长型出清II——服装
• 图12：激进型出清——氨纶
• 图13：出清期间行业及龙头关键财务指标变化
• 图14：龙头相对毛利率明显下降的行业
• 图15：龙头相对毛利率明显上升的行业

结论

通过分析不同出清模式及其背后的经济逻辑，投资者可以更好地识别行业格局变化带来的机会，抓住产业长波趋势。同时，关注行业出清拐点和资产结构变化，有助于把握中短期被低估的赛道型机会。