证券：弱势市场情况下权益衍生品业务的变化分析-如何分析22年龙头券商的权益衍生品投资收益？_12页_1mb

证券行业：2022年龙头券商权益衍生品投资收益分析总结

核心内容概述

本文分析了2022年第一季度中国证券行业在弱势市场环境下，龙头券商如中信证券和中金公司H股在权益衍生品业务方面的表现。重点探讨了雪球产品和收益互换业务在市场波动中的运作机制、风险对冲策略以及业务发展趋势，并基于业务表现和估值情况，推荐中信证券和中金H股。

主要观点与关键信息

1. 弱势市场对券商投资收益的影响

• 2022年一季度，权益市场整体弱势，券商传统方向性自营业务表现不佳，投资收益大幅下滑。
• 中信证券和中金公司由于较早转型开展方向中性衍生品业务，财务表现显著优于同业，市场关注度提升。

2. 雪球产品业务分析

• 产品结构：雪球产品本质上是投资者向券商卖出一个奇异结构的看跌期权，设置自动敲入和敲出机制，敲入点通常为70%-80%，敲出点为100%-110%。
• 市场环境：2019-2021年市场上涨，雪球产品表现优异，投资者和券商实现双赢。
• 2022年变化：
  • 中证500指数单边下跌至28.8%，部分雪球产品进入敲入状态。
  • 券商面临Delta为负、Gamma为负的对冲挑战，导致对冲亏损。
  • 部分券商通过新发雪球产品对冲高阶风险敞口，而非基于投资者需求。

3. 权益收益互换业务分析

• AB款产品：以量化私募为主，运作方式为私募基金（A款）管理客户资金（B款），券商作为中间人提供对冲。
• 风险控制：券商对量化策略进行尽调，A款产品净值下跌5%需追保，至0.93左右需平仓，风险显著低于15-16年的配资业务。
• 去杠杆趋势：
  • 主动去杠杆：2021年9月后，量化私募因交易成本上升和市场因子变化，出现较大回撤，超额收益转负，导致主动降低杠杆。
  • 被动去杠杆：2021年12月，协会发布《证券公司收益互换业务管理办法》，限制收益互换挂钩私募产品，迫使券商调整业务模式。

4. 衍生品业务的独特优势

• 非方向性收益：尽管存在Gamma和Vega等高阶风险敞口，但其收益对市场方向的敏感性远低于传统自营业务。
• 历史表现：2018年市场单边下跌时，中金公司权益投资收益仅下滑33%，仍保持正收益（3.03%）。
• 业务持续性：存量衍生品业务仍能为券商带来可观的绝对收益，且在市场波动中表现相对稳健。

5. 投资建议

• 推荐中信证券：
  • 2022Q1投资收益同比下降13.2%，但净利润逆势增长1.24%。
  • 2022年1月完成280亿配股，消除再融资对EPS的影响。
  • 当前PB为1.14倍，处于历史底部，估值具有吸引力。
• 推荐中金公司H股：
  • 经营杠杆率常年处于行业领先，资本使用效率高，ROE表现优异。
  • 自2015年起布局非方向性资本中介业务，经受多轮牛熊考验。
  • 当前PB为0.63倍，估值优势明显。

风险提示

• 资本市场改革进度低于预期。
• 权益市场大幅下滑，影响衍生品业务表现。
• 投行业务进展不达预期。
• 衍生品对冲不充分，可能带来额外风险。
• 衍生品监管持续趋严，可能影响业务开展。

业务趋势与监管背景

• 雪球产品：2022年初存续规模约1500亿元，主要挂钩中证500和沪深300指数，敲入点分散，风险可控。
• 收益互换：AB款产品规模快速增长，但自2021年四季度起收缩，主要因量化私募业绩回撤和监管收紧。
• 监管影响：2021年12月协会新规限制收益互换挂钩私募产品，推动券商向自营系统直连模式转型，对流动性、资本和风控提出更高要求。

总结

在弱势市场环境下，方向中性的权益衍生品业务（如雪球产品和收益互换）展现出较强的抗风险能力，成为券商投资收益的重要来源。中信证券和中金公司因较早布局此类业务，财务表现优于行业平均水平，且估值处于低位，具备长期投资价值。然而，衍生品业务仍面临对冲亏损、监管趋严等挑战，需密切关注市场波动和政策变化。