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证券Ⅱ行业：国内衍生品发展方向及券商业务空间展望

核心内容概览

本文聚焦于中国证券行业在衍生品市场的未来发展路径，分析了国内外衍生品市场的发展差异，并展望了场内期权与场外FICC业务的潜力。同时，文章还对衍生品业务的盈利模式和规模进行了测算，提出了对头部券商的投资建议。

主要观点

• 国内外衍生品发展路径差异：海外衍生品市场经历了从商品期货向金融期货、从场内交易向场外交易的演变，目前以场外衍生品为主，其中FICC业务（固定收益、外汇、大宗商品）占据主导地位。而国内衍生品市场仍以商品期货为主，金融衍生品发展尚处于初期阶段。
• 国内衍生品市场现状：国内衍生品市场交易品种少，场内交易规模远大于场外。场内以期货为主，场外以FICC业务为主，尤其是外汇和汇率衍生品。
• 未来发展方向：场内期权业务和场外FICC业务将成为国内衍生品市场的主要增长点。场内期权，尤其是股指期权和ETF期权，具有较大的发展空间；场外FICC业务则有望成为券商收入的重要来源。
• 盈利模式：场内期权的盈利主要来自经纪佣金收入和做市商收入；场外期权的盈利模式为“期权费-对冲成本”；场外互换的盈利模式为“融资利率-资金成本”。
• 盈利规模测算：在中性假设下，2020年场内期权预计贡献收入约40.66亿元（佣金）和20.33亿元（做市）；场外期权预计贡献收益约83.35亿元；场外互换预计贡献收益约16.69亿元。整体来看，FICC业务未来增长空间更大。
• 投资建议：场内外衍生品业务具有天然资质壁垒，业务集中度高，建议关注头部券商如中金、中信、华泰等，其估值相对较低，具备α和β共振的投资机会。
• 风险提示：宏观经济下行、资本市场巨幅波动、行业风险事件频发及衍生品市场剧烈波动等可能影响衍生品业务的发展。

关键信息

国内外衍生品市场对比

• 海外衍生品市场：以场外为主，FICC业务占主导地位，其中利率衍生品占82.64%，外汇和汇率衍生品占17%。
• 国内衍生品市场：以场内为主，期货类产品占主导，场外FICC业务中外汇和汇率衍生品占84.14%。
• 全球场外衍生品规模：1999-2019年，全球场外衍生品未平仓名义本金占总规模的80%以上。

场内期权业务

• 盈利来源：经纪佣金收入和做市商收入。
• 2020年盈利预测：
  • 做市商收入：20.33亿元。
  • 经纪佣金收入：40.66亿元。
  • 持仓头寸收益：8.56亿元。
• 收入测算：中性情况下，2020年ETF期权总收入预计为73.84亿元。

场外期权业务

• 盈利模式：“期权费-对冲成本”*名义本金。
• 2019年数据：平均每月新增名义本金1389.14亿元。
• 2020年收益预测：83.35亿元。

场外互换业务

• 盈利模式：“融资利率-资金成本”*名义本金。
• 2020年收益预测：16.69亿元。

FICC业务

• 业务构成：包括固定收益、外汇、大宗商品。
• 未来增长潜力：FICC业务是场外衍生品市场的主要增长方向，尤其在利率衍生品方面。

业务结构与政策影响

• 股指期货政策调整：2015年股灾后，股指期货交易受到严格限制，但2018年后逐步放宽，推动市场功能恢复。
• 场外衍生品增长：2019年场外衍生品市场规模增长迅速，权益类衍生品和FICC类衍生品均呈现增长态势。
• 监管政策：监管层推动分层管理，促进业务向头部券商集中。

头部券商表现

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2020-05-19

图表索引

• 图1：信用违约互换（CDS）未平仓名义本金（十亿美元）
• 图2：股票挂钩类场外衍生品未平仓名义本金（十亿美元）
• 图3：韩国Kopis 200指数期权交易额（百亿韩元）
• 图4：信用违约互换（CDS）未平仓名义本金（十亿美元）
• 图5：1999-2019场内和场外衍生品未平仓名义本金规模（十亿美元）及场外衍生品市场占比（%）
• 图6：次贷危机前全球场外衍生品名义规模爆发增长（单位：万亿美元）
• 图7：场外衍生品实际市场价值约为名义价值的二十分之一（单位：万亿美元）
• 图8：全球场外FICC类衍生品规模占比（十亿美元）
• 图9：2019年全球场外金融衍生品品种分布
• 图10：全球场外金融衍生品未平仓名义本金历史分布（十亿美元）
• 图11：全球场外金融衍生品总市值历史分布（十亿美元）
• 图12：高盛金融衍生品名义金额（十亿美元）
• 图13：摩根大通金融衍生品名义金额（十亿美元）
• 图14：场外衍生品中所有对手方利率合约总市值净值（十亿美元）
• 图15：场外衍生品不同对手方利率合约总市值净值占比
• 图16：我国场内衍生品成交量构成（亿元）
• 图17：我国场外衍生品成交量构成（亿元）
• 图18：中国金融期货交易所金融衍生品成交额构成（亿元，单位：人民币）
• 图19：2015-2019我国股指期货成交量（张）与成交额（亿元）趋势
• 图20：大型投行营收增长主要是FICC业务驱动（亿美元）
• 图21：1993-2008年FICC业务收入占比平均（%）
• 图22：50ETF期权月成交量情况（张）
• 图23：50ETF日成交量（张）
• 图24：上交所300ETF成交情况
• 图25：深交所300ETF成交情况
• 图26：场外衍生品-期权名义本金月末存量（亿元）
• 图27：场外衍生品-互换名义本金月末存量（亿元）
• 图28：场外期权种类分布（亿元）
• 图29：场外互换种类分布（亿元）
• 图30：期权合约标的构成
• 图31：互换合约标的构成
• 图32：2019年衍生金融资产规模前五大券商利率类衍生品名义金额（亿元），占总规模比重（%）
• 图33：利率互换中央对手清算业务当月新增名义本金（左轴，亿元），存续期内名义本金（右轴，亿元）
• 图34：2019年6月中央对手清算下利率互换业务参与者构成
• 图35：2019年衍生金融资产规模排名靠前的券商FICC类衍生品业务名义金额（亿元）
• 图36：2019年衍生金融资产规模排名靠前的券商各项衍生品业务占比

表格索引

• 表1：场内场外衍生品市场运作模式比较
• 表2：2018年全球场内权益类衍生品成交量（百万张）
• 表3：2016-2018全球场内权益类衍生品成交量同比变化（%）
• 表4：FICC业务构成
• 表5：2015年股灾后股指期货政策调整情况
• 表6：2019年国内场外权益类衍生品占比（%）
• 表7：2019年国内场外FICC类衍生品占比（%）
• 表8：ETF期权与股指期权对比
• 表9：场内ETT期权成交规模测算
• 表10：中性情况下ETF期权收入测算
• 表11：保守情况下ETF期权收入测算
• 表12：乐观情况下ETF期权收入测算
• 表13：场外衍生品盈利预测
• 表14：场外衍生品盈利预测
• 表15：交易所与OTC市场价值增值比较
• 表16：场内外衍生品业务资质名单