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新华保险（01336）分析总结

核心内容

新华保险正经历从规模扩张向价值提升的战略转型，其核心目标是通过产品结构优化、保费结构改善以及负债久期拉长等手段，实现内含价值与新业务价值的双增长，提升估值水平。

主要观点

• 行业基本面变化：保险行业由理财型向保障型转变，保费增速与利率脱敏，需求扩展和自由现金流的产生是行业转型的关键。
• 产品结构优化：健康险、意外险和传统年金占比上升，分红险占比下降，健康险在2017年前5个月已占新业务价值的70%。
• 保费结构改善：期交占比提升至50%，续期率提高，为保费稳定增长提供内生动力，预计每年贡献至少750亿元续期保费收入。
• 负债久期拉长：2016年新华保险保单久期达到11-12年，未来将带来更高的利润空间。
• 负债成本下降：2016年新华保险综合负债成本降至4.5%，低于2015年的6.5%，利差损改善。
• 代理人渠道为核心：代理人渠道贡献了新业务价值的绝大部分，2016年初期保费占比提升至43%，人均产出增长17.3%。
• 增员空间打开：随着费差损逐步缩小，新华保险在2017年下半年和2018年有望实现显著增员。
• 投资端改善：债权投资占比上升至64%，非标资产比例提升，收益率边际改善，但非基本面改善的核心。
• 估值提升潜力：新业务价值率和剩余边际提升，预计未来三年内含价值将分别增长至1545亿元、1847亿元和2209亿元，对应每股内含价值分别为49.5元、59.2元和70.8元。
• 盈利预测与目标价：基于核心假设，给予1.3倍的2017P/EV估值，对应目标价64.22元，折合港币74.16元，给予“买入”评级。

关键信息

产品结构变化

• 健康险占比从2015年的14%提升至2017年H的40%。
• 分红险占比下降，从2014年的50%降至2016年的44%。
• 传统年金占比稳定在30%以上。

保费结构优化

• 期交保费占比从2015年的32%提升至2016年的50%。
• 2016年续期保费增速为9%，2017Q1增速达20%，预计未来每年续期保费贡献750亿元。

负债久期拉长

• 2016年新华保险保单久期为11年，2017年Q1接近12年。
• 10年期以上期交保费增速快，占比达76%。

负债成本改善

• 2016年综合负债成本为4.5%，远低于2015年的6.5%。
• 负债成本拐点出现，未来预计继续下降。

代理人管理策略

• 2016年代理人规模增速较慢是主动行为，注重留存率和人均产能提升。
• 代理人数量由30万人增至33万人，人均产能提升17.3%。
• 2017年预计增员空间打开，总体人力增幅达2位数。

投资端表现

• 定期存款占比由2012年的35.93%降至2016年的11.75%。
• 债权类投资占比提升至64%，权益类稳定在16%。
• 非标资产占比高于同业，债权类为44%，权益类为31%。

估值与盈利预测

• 新业务价值率从2015年的14.62%提升至2016年的21.9%。
• 2017-2019年新业务价值预计分别为12810亿元、16013亿元和19216亿元。
• 内含价值预计为1545亿元、1847亿元和2209亿元。
• 给予1.3倍的2017P/EV估值，目标价为64.22元（折合港币74.16元）。

风险提示

• 重疾险等产品保费增速下滑。
• 快返型年金政策对保费收入影响重大。

附录：财务数据和估值

投资评级

• 行业：非银金融/保险
• 6个月评级：买入（首次评级）
• 当前价格：48.65港元
• 目标价格：74.16港元