_资产配置专题报告_长债利差与美元货币体系演化_波动率视角的资产配置系列三-20190903-华创证券-24页_2mb

报告摘要

资产配置专题报告总结：长债利差与美元货币体系演化

核心内容

本报告从长债利差的波动率视角出发，探讨其在全球货币体系演化和资产配置中的作用。长债利率被视为资产定价的核心，而跨国长债利差则是指引资产配置方向的重要指标。报告指出，当前主流资产配置框架仍以通胀周期为核心，因此长债利差的变化反映了各国经济前景与通胀预期的差异。

主要观点

美债作为美元体系的基石：美元作为主要储备货币，美债成为整个货币体系信用创造的基础。全球公共和私人储蓄主要流向美国，美债既是投资者进入美国资本市场的渠道，也是风险资产的抵押品。
长债利差与货币体系变迁：过去60年中，黄金逐步丧失货币属性，这一过程反映在美中、美德、美日长债利差的变化中。例如，1963年和1969年美欧利差回落标志着布雷顿森林体系的瓦解；1982年和1992年美德、美日利差触底象征美国经济的强势回归；而2000年左右的利差筑顶则代表中国经济的崛起。
2019年长债利差变化：2019年8月，美债利率暴跌53个基点，是8年来最大单月跌幅，显示全球通胀预期逆转。这一波动与利率互换市场及衍生品的流动性变化密切相关。美债和德债的利率波动方向相反，源于美国和欧洲货币政策的背离。
历史经验与未来挑战：
1. 美国经济衰退影响全球权益回报：由于丧失产业输出能力，美国难以找到替代中国作为国际收支融资来源，未来全球权益资产回报可能低于预期。
2. 美债利率下行空间有限：10年期美债利率若跌破零，将失去作为抵押品支撑金融机构资产负债表扩张的能力，这将决定未来哪国货币可能接替美元。
3. 人民币基础货币投放成本变化：随着美元流入路径从经常项目转向资本项目，人民币信用扩张成本上升，需进一步降低企业融资成本。

关键信息

2019年四季度配置建议：
- A股进入季节性高收益时期，股票配置比重可从50%提升至65%。
- 中美10年期国债利率大概率反弹，但整体下行趋势不变，利率债配置建议不低于20%。
- 整体市场呈现股债双牛格局，2019年3月底的剧烈股债切换难以再现。
风险提示：
- 欧元区解体风险。
- 人民币国际化进程逆转。

历史背景与政策背离

布雷顿森林体系的解体：1960年代，美国与英法德的长债利差波动反映了黄金跨境流动和国际货币体系的变化。1970年美英、美日利差触顶回落，是布雷顿森林体系解体的信号。
货币政策与长债利差联动：美国与欧洲、日本的货币政策分化导致长债利差波动，这种波动常预示经济危机或政策剧变。例如，1982年和1992年美德、美日利差触底意味着美国经济的强势归来，而2000年后的利差走阔则与全球经济放缓相关。
1980年代政策博弈：美国通过提高利率和汇率调整来抑制通胀，而德国和日本则通过财政和货币政策双宽松刺激国内需求。这种政策分化导致了1987年的“黑色星期一”和1992年欧元区的去杠杆。
2008年金融危机影响：危机后，美元流动性供给不足，引发全球通缩压力。美中、美德、美日的长债利差变化反映了各国经济力量的转移。