波动率视角的资产配置系列三_长债利差与美元货币体系演化_24页_2mb

资产配置专题报告总结：长债利差与美元货币体系演化

核心内容概述

本报告围绕“长债利差”与“美元货币体系演化”展开，从波动率视角探讨了其对全球资产配置的影响。核心观点认为，长债利差是衡量全球通胀预期和经济前景的重要指标，尤其以美债为基准。美元体系的演变与长债利差的变化密切相关，反映了全球储蓄流向、货币政策调整以及各国经济实力的变迁。

主要观点与关键信息

1. 美中长债利差与全球经济趋势

• 美中长债利差变化反映全球经济格局：美中10年期国债利差的波动与两国经济周期密切相关，如2011年和2013年利差收窄，标志中国经济进入“新常态”，全球大宗商品暴跌；2016-2017年利差二次触底走扩，预示中国经济迎来再通胀。
• 利差触底预示货币政策转向：历史经验表明，美中长债利差触底通常预示未来货币政策将转向偏宽松，这可能带来股债双牛格局。
• 2019年四季度展望：A股进入季节性高收益期，股票配置比重可提升至65%；中美利差若回落，可能意味着中国央行将采取实质性宽松政策，但短期美债利率或反弹，影响新兴市场汇率波动。

2. 美债作为全球货币体系基石

• 美元体系依赖美债信用支撑：美元作为主要储备货币，美债是全球资本进入美国市场的主要渠道，也是金融机构资产负债表扩张的抵押品。
• 美债利率变化影响全球金融资产：美债利率的波动对全球市场有深远影响，例如2019年8月美债利率暴跌53个基点，成为全球金融市场动荡的导火索。

3. 历史上的长债利差与货币政策背离

• 布雷顿森林体系解体：1963年和1969年美欧利差回落，标志着布雷顿森林体系走向终结；1982年和1992年美德、美日利差触底，预示美国经济强势归来。
• 货币政策背离引发利差波动：历史上，美国与欧洲、日本的货币政策背离导致长债利差剧烈波动，如1970年美德、美英利差触顶回落，引发美元黄金脱钩；1992年美英利差再次回落，英国退出欧洲货币体系。
• 美债利差与通胀周期挂钩：美债利率变化反映通胀预期和经济前景，是全球资产配置的重要参考。历史上，美债利率的走阔或走低常预示经济周期的转折。

4. 长债利率波动的机制

• 利率互换市场与波动率：长债利率的剧烈波动与利率互换市场流动性变化密切相关。例如，美国与欧洲利率互换利差的走向差异导致美债与德债波动方向相反。
• 投机与对冲行为影响利差：投资者通过做空利率波动率进行对冲，如PIMCO的总收益基金通过卖出利率互换期权来稳定收益，当波动率上升时，空头撤离导致长债利率暴跌。

5. 未来市场挑战与风险提示

• 美元体系面临挑战：随着美国产业输出能力下降，美元体系调动全球储蓄的能力减弱，未来全球权益资产回报可能低于预期。
• 美债利率下跌空间有限：若美债利率跌破零，将削弱其作为抵押品的能力，未来可能由其他资产替代。
• 人民币国际化与资本流动：美元流入中国的路径变化影响人民币基础货币投放成本和信用扩张成本，需关注中国如何降低企业融资成本。
• 风险提示：欧元区解体、人民币国际化逆转是潜在风险。

资产配置建议

• 短期配置：四季度A股进入高收益期，股票配置可提升至65%；长债利率配置建议不低于20%，以应对经济不确定性。
• 中期配置：股债双牛格局可能持续，但需关注政策与市场风险，避免剧烈的股债切换。
• 风险偏好管理：由于股权风险溢价较低，股市上涨的持续性和幅度需谨慎评估。

图表与数据参考

• 图表1：10年期美债利率暴跌推高整体波动率
• 图表2：欧洲美元期货商业多头撤离，美债现券需求激增
• 图表3：欧元区和美国10年期利率互换明显上升
• 图表4：欧洲央行开启QE推高德债波动率
• 图表5：美欧货币政策差异拉大
• 图表6：长债利率剧烈波动前互换利差走向迥异
• 图表7：60年代美英利差深度下跌
• 图表8：法国黄金储备翻了9倍，美国黄金储备暴跌
• 图表9：国际收支逆差推高英国贴现率
• 图表10：法国退出黄金总库，黄金价格突破35美元
• 图表11：美元贬值推高美债利差
• 图表12：沃尔克加息吸引海外美元回流
• 图表13：日美杠杆差异拉大
• 图表14：广场协议后马克与日元升值
• 图表15：高利率支撑强势美元，贸易赤字扩大
• 图表16：冷战结束与房地产泡沫破裂后利差再度拉大
• 图表17：90年代美国制造业产出提速，德日停滞
• 图表18：房地产泡沫破裂导致日本经济增长乏力
• 图表19：金融危机后美国去杠杆压力外溢，引发欧洲与日本通缩
• 图表20：中国央行在通胀周期拐点政策偏紧
• 图表21：美中利差与存款准备金率关系
• 图表22：当前基础货币增速与2011-2013年类似
• 图表23-26：美国不同期限国债利差变化
• 图表27：美债市场波动率指数
• 图表28-33：中美、美日、中德等利差及股息差
• 图表34-36：黄金与原油对美债利差的影响
• 图表37-42：原油库存、波动率与市场联动
• 图表43-46：黄金与原油商业/非商业净头寸
• 图表47-51：股息差与市场波动率
• 图表52-57：VIX与利差关系
• 图表58-64：美元指数、黄金、原油与汇率波动

参考文献

• Klingler, Sven, and Suresh M. Sundaresan. "An Explanation of Negative Swap Spreads: Demand for Duration from Underfunded Pension Plans." Journal of Finance, 2019.
• Domanski, Dietrich, et al. "The Hunt for Duration: Not Waving But Drowning?" IMF Economic Review, 2017.
• Kreicher, Lawrence L., and Robert Neil McCauley. Asset Managers, Eurodollars and Unconventional Monetary Policy. 2016.
• Sundaresan, S., & Sushko, V. (2015). Recent dislocations in fixed income derivatives markets.
• Bank for International Settlements (2015): "EME vulnerabilities take centre stage", BIS Quarterly Review, September.
• David·Marsh. 《欧元的故事：一个新全球货币的激荡岁月》
• Yoichi Funabashi. 《管理美元：广场协议和人民币的天命》
• Paul Volcker. 《时运变迁: 世界货币、美元地位与人民币的未来》

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学经济学博士）
• 研究员：郭忠良（曾任职于京东金融战略研究部）
• 助理研究员：赵星宇（复旦大学理学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：强推（预期未来6个月内超越基准20%以上）、推荐（10%-20%）、中性（-10%至10%）、回避（-20%至-10%）
• 行业投资评级：推荐（5%以上）、中性（-5%至5%）、回避（-5%以下）

风险提示与免责声明

• 风险提示：欧元区解体、人民币国际化逆转
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