全球资产配置方法论系列报告之六：美元、美债利率回升对资产配置影响几何？-20210205-申万宏源-77页_3mb

美元、美债利率回升对资产配置影响几何？

核心内容

1. 美债利率回升的持续性与空间

   • 美国长期国债利率出现加速回升，未来仍有周期性上升空间。
   • 美债利率回升主要由通胀预期和实际利率推动，当前实际利率已处于历史低位（-1.03%），预计未来10年美债收益率可能回升至1.5%~1.7%。
   • 若实际利率回到金融危机后的均值水平（0.3%），10年美债收益率可能回升至2.4%。
   • 美债利率的上行节奏取决于经济和通胀的恢复速度，短期内受财政刺激和疫苗普及影响较大。

2. 美元指数的战术反弹风险

   • 美元指数在2021年存在战术性反弹压力，但中长期看空趋势不变。
   • 美元反弹可能由以下因素触发：美国经济率先复苏、中国紧信用程度超预期、美国信用风险发酵、以及美元流动性紧缩预期增强。
   • 市场对美元的做空交易头寸非常拥挤，美元指数在流动性紧缩预期下可能阶段性反弹。

3. 历史复盘：从“削减恐慌”到“鹰派加息”

   • 美债利率和美元指数并非总是同向波动，需结合基本面变化。
   • 2013年“taper tantrum”（缩减恐慌）期间，美债利率短期上行，但美联储及时干预，市场情绪缓解。
   • 2018年2月和四季度，美股和A股因基本面见顶而受到流动性收紧冲击，出现大幅下跌。
   • 美债利率上行阶段，市场风格从成长转向价值，小盘股和价值股跑赢大盘股和成长股。

4. 对当前大类资产配置的影响

   • 当前全球权益资产估值偏高，对流动性变化较为敏感，美债利率上行可能导致市场波动加剧。
   • 顺周期资产基本面趋势仍强，因此中期来看仍有支撑。
   • 大宗商品受益于实际通胀回升，有望跑赢权益资产。
   • 美股价值股、小盘股将继续跑赢大盘成长股，服务业复苏弹性值得关注。
   • A股建议关注受益于全球特别是美国经济修复的出口产业链和科技+制造方向。

主要观点

• 美债利率回升是经济修复和通胀压力上升的反映，未来仍有上行空间，但速度取决于经济和通胀的恢复节奏。
• 美元指数在流动性紧缩预期下可能阶段性反弹，但中长期仍面临贬值压力。
• 美债利率与股市表现并非绝对负相关，若基本面仍向好，股市可能呈现结构性分化。
• 大宗商品在通胀回升阶段表现优于股市，尤其是能源和房地产相关的板块。
• 美股市场在美债利率上行阶段更倾向于价值股和小盘股，成长股受估值压制更明显。
• A股应聚焦基本面趋势向上的行业，如出口产业链和科技制造，同时关注服务业复苏带来的机会。
• 2021年2月的国情咨文可能成为影响市场风险偏好的关键事件，需密切关注美国对华政策变化。

关键信息

• 美国民主党横扫国会和白宫，财政刺激方案推进，预计2021年Q1美国个人总收入同比增加12%。
• 美联储首次在12月议息会议纪要中提及“taper”，但实际退出QE仍需经济实质性恢复。
• 美国CPI预计在2021年5月出现第一个高点，11月可能再次出现高点。
• 2021年5月美国CPI预计为3.43%，核心CPI预计为2.71%。
• 美债实际利率回升对收益率推动明显，若回到金融危机后均值，10年美债收益率可能达2.4%。
• 美元指数与欧债收益率负相关，与中国国债收益率正相关，反映全球经济周期差异。
• 2021年美元指数存在战术性反弹风险，但中长期仍看空。
• 2021年大类资产配置建议：大宗>权益>债券，看空美债，关注美元反弹风险，看好受益于实际通胀回升的大宗商品。
• A股建议聚焦出口产业链和科技制造，同时关注服务业复苏弹性。