20220918-浙商证券-美团-W-03690.HK-美团深度报告_到店竞争格局受挑战_但成长性依然充沛_25页_2mb

美团深度报告总结

核心内容

本报告分析了美团在本地生活服务领域的竞争格局，并指出尽管抖音等新玩家对美团到店业务构成挑战，但美团整体业务仍具备成长性。报告基于三大预期差，认为美团到店业务面临一定压力，但中长期来看，美团在多个方面仍有超预期发展机会。

主要观点

1. 到店竞争格局受挑战：

   • 抖音到店业务虽以激发用户潜在需求为主，但“比价”行为的兴起将导致部分到店业务出现同质化价格竞争。
   • 抖音到店与直播电商的ROI差距弱于预期，长期来看抖音有足够激励发展到店业务。
   • 美团的线下拓展和经营已趋于成熟，地推能力已社会化，壁垒有所降低。

2. 行业背景：

   • 本地生活服务兼具服务业和本地性特点，具有非标属性，线上化率低。
   • 2021年生活服务电商规模达6.4万亿元，线上化率仅23%。
   • 餐饮线上化率约13%，美容服务业线上化率仅1.5%，表明行业仍有巨大发展空间。

3. 美团 vs 抖音：

   • 供给：美团商家数量远超抖音，但抖音的低价策略（包括官方和第三方服务商）可能吸引更多商家。
   • 品类：美团以到餐带动到综发展，而抖音仍处于发力到餐的早期阶段，到综线上化潜力大。
   • 商品：抖音团购价格普遍低于美团，低价心智正在形成。
   • 流量：抖音和美团团购展示流量处于同一水平，但美团以搜索流量为主，具有“找店”心智。
   • 区域：美团覆盖广泛，尤其在高线城市具有优势，而抖音在低线城市有较大发展潜力。

关键信息

• 收入与利润预测：

  • 美团预计2022/2023/2024年收入分别为2230亿、2878亿、3594亿。
  • 非IFRS利润分别为34.7亿、165亿、345亿。
  • 使用分部估值法，估算合理市值约为13977亿港元，维持目标价226港元及“买入”评级。

• 财务摘要：

  • 营业总收入从2021年的179128百万元增长至2024年的359409百万元。
  • 非IFRS利润从2021年的-15571百万元增长至2024年的34544百万元。
  • 非IFRS EPS从-2.52增长至5.58。

• 竞争格局：

  • 当前美团一家独大的格局并非稳态，新玩家如抖音、高德正逐步进入。
  • 本地生活行业竞争历史显示，多数细分领域经历分化、一家独大、双/三寡头阶段。

投资建议

• 成长性依然充沛：

  1. 市场对监管政策的认知纠偏，如佣金率和社保政策。
  2. 外卖渗透率、频次、市占率的超预期提升。
  3. 美团闪购的超预期发展，包括规模和利润。

• 风险提示：

  • 疫情的不确定性。
  • 监管力度超预期。
  • 业务数据测算偏差。

估值与测算

• 分部估值法：

  • 外卖业务按22年7倍PS估值。
  • 到店和酒旅业务按21年23倍PE估值。
  • 社区团购按22年0.5倍GMV估值。
  • 合理市值估算为13977亿港元。

• 流量与转化：

  • 抖音与美团的团购展示流量处于同一水平，但转化率因流量性质而异。
  • 搜索流量转化率高，推荐流量转化率低。
  • 抖音团购展示VV约为37亿/天，美团为36亿/天。

• 价格与佣金率：

  • 抖音到店佣金率明显低于美团（如美食类目为2.5% vs 5.0%）。
  • 抖音团购价格普遍低于美团，低价策略有助于形成“比价”消费行为。

图表与数据

• 图表目录：

  • 图1：2000-2021年中国第一、二、三产业占比。
  • 图2：中国生活服务行业市场规模及线上化率。
  • 图3：本地生活到店用户画像。
  • 图4：本地生活各细分业态线上化率对比。
  • 图5：生活美容行业规模及线上化率。
  • 图6：滴滴打车市场份额变化。
  • 图7：携程、美团酒店业务市场份额变化。
  • 图8：美团到店业务GTV及同比增速。
  • 图9：美团到店业务收入及同比增速。
  • 图10：美团到店团购发展历程。
  • 图11：大众点评DAU、MAU、使用时长。
  • 图12：小红书DAU、MAU、使用时长。
  • 图13：抖音本地生活发展历程。
  • 图14：美团活跃商家数量及同比增速。
  • 图15：北上深核心商圈抖音团购覆盖商家比例。
  • 图16：历年餐饮相关企业注册量。
  • 图17：历年餐饮企业流动率。
  • 图18：美团到店业务广告和佣金收入结构。
  • 图19：美团到店酒旅业务细分图。
  • 图20：美团DAU、MAU、使用时长。
  • 图21：抖音DAU、MAU、使用时长。
  • 图22：抖音“生活服务”相关关键词与“疫情”相关关键词搜索量相当。
  • 图23：美团到店业务综合变现率、佣金率及广告变现率。
  • 图24：美团到店业务综合变现率、毛利率及经营利润率。
  • 图25：抖音20M12用户画像。
  • 图26：大众点评21M3用户画像。

• 表格目录：

  • 表1：足疗/按摩行业规模及线上化率。
  • 表2：抖音足疗按摩 spa 行业商家及达人直播规范。
  • 表3：抖音服务商与美团、抖音官方与美团团购价格对比。
  • 表4：抖音、美团到店团购佣金率对比。
  • 表5：抖音、美团到店业务总流量与团购展示流量对比测算。
  • 表6：抖音到店直营城市覆盖率。
  • 表7：抖音到店团购直播类GMV空间测算。
  • 表8：抖音直播电商2022年8月各地区销售额第5名商家销售额及上榜数量对比。
  • 表9：到店业务与电商业务对比。
  • 表附录：三大报表预测值。

总结

尽管美团到店业务面临抖音等新玩家的挑战，但美团整体业务仍具备强大的成长性。市场对监管的认知纠偏、外卖业务的持续增长、以及美团闪购的超预期发展，将成为其未来发展的关键因素。报告认为，美团的估值和投资建议依然积极，维持“买入”评级。