深度报告-20220815-国信证券-天味食品-603317.SH-川味复合调味品龙头_由西南快速走向全国_37页_2mb

天味食品 (603317. SH) 总结

核心内容

天味食品是一家专注于川味复合调味品研发、生产和销售的龙头企业，自2007年成立以来，已逐步从西南走向全国。公司产品包括火锅调料、川菜调料等，其中“好人家”和“大红袍”两大品牌在市场上具有较高的知名度和美誉度。公司通过产品优化、品牌升级、渠道调整和管理改革等措施，持续提升市场竞争力。尽管2021年受行业竞争加剧、消费需求疲软及原材料成本上涨等因素影响，业绩出现下滑，但2022年通过去库存、优化渠道管理及加大品牌投入，业绩已恢复快速增长。公司未来有望受益于行业扩容和集中度提升，实现更高增长。

主要观点

• 行业前景广阔：复合调味品市场规模约1600亿元，渗透率不足30%，未来仍有较大增长空间。
• 产品优势明显：公司主打正宗四川风味，主要产品包括手工牛油火锅底料、老坛酸菜鱼调料、小龙虾调料等，其中小龙虾调料因价格下降和提前铺货实现快速增长。
• 品牌建设加速：公司自2020年起加大品牌宣传投入，提升“好人家”与“大红袍”品牌知名度，使其进入火锅底料品牌前十。
• 渠道调整有效：公司通过主动去库存、经销商分级管理、优化费用结构等方式恢复渠道健康，目前渠道已重回正轨。
• 治理结构优化：公司推行组织架构扁平化，并推出新一轮股权激励计划，激发管理层及员工的积极性。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2015-2020年CAGR为22.2%，2021年同比下降14.3%，2022年预计增长22.0%。
• 净利润：2015-2020年CAGR为21.9%，2021年同比下降49.3%，2022年预计增长60.7%。
• 每股收益 (EPS)：2022年预计为0.39元，2023年预计为0.55元，2024年预计为0.72元。
• 市盈率 (PE)：2022年对应PE为64倍，2023年预计为45.5倍，2024年预计为35.1倍。

渠道与市场

• 经销商数量：从2018年的809家增长至2021年的3409家，覆盖50万终端网点。
• 区域布局：西南和华中为基本盘，华东、华南、华北等区域收入占比持续提升，2022年华东区域收入占比跃居国内第二。
• 销售渠道：以经销商为主，电商和定制餐调为辅。2021年电商及定制餐调收入占比分别为7.7%和6.0%。

行业前景

• 复合调味品行业：市场规模快速扩张，2020年为1488亿元，预计到2024年将突破2152亿元。
• 火锅与川菜需求：火锅和川菜风靡带动火锅调料和中式复合调料快速增长，2020年火锅调料市场规模310亿元，中式复合调料254亿元。
• 行业竞争格局：目前行业竞争激烈，但部分中小企业正加速退出，竞争格局有望逐渐优化。

风险提示

• 复合调味品渗透不及预期
• 质量安全问题
• 疫情反复风险
• 原材料价格大幅波动
• 行业竞争加剧
• 新品拓展低于预期
• 费用投放效果不及预期

盈利预测与估值

盈利预测

估值

• 合理估值：25.81-27.42元
• 当前股价：25.20元
• PE倍数：2022年为64倍，2023年预计为45.5倍，2024年预计为35.1倍
• EV/EBITDA：2022年预计为57.2倍，2023年预计为38.2倍，2024年预计为28.9倍

产品与品牌

核心产品

• 火锅调料：手工牛油火锅底料、老坛酸菜鱼调料等，其中手工牛油火锅底料和老坛酸菜鱼调料为公司核心大单品。
• 川菜调料：包括鱼系列、炒菜系列、汤系列等，覆盖麻婆豆腐、宫保鸡丁、水煮肉片等菜系。
• 其他产品：香肠腊味调料、香辣酱、鸡精等，2021年收入占比为10.4%。

品牌策略

• 双品牌驱动：“好人家”与“大红袍”分别定位中高端与大众市场，形成合力。
• 品牌升级：2020年对品牌进行升级，提升品牌认知度。
• 营销策略：通过综艺冠名、广告投放等方式提升品牌影响力。

渠道与管理

渠道调整

• 经销商管理：公司通过去库存、分级运营等方式优化经销商管理，恢复渠道健康。
• 覆盖范围：目前覆盖50万终端网点，未来仍有较大拓展空间。

管理优化

• 组织架构：趋于扁平化，提高决策效率。
• 股权激励：2022年推出新一轮股权激励，覆盖更广，目标更易达成。

总结

天味食品作为川味复合调味品龙头企业，具备明显的产品优势和品牌势能。尽管2021年业绩下滑，但通过渠道调整和品牌投入，2022年已恢复快速增长。未来，随着行业渗透率提升和竞争格局优化，公司有望持续受益于行业成长。同时，公司通过股权激励和数字化管理提升运营效率，为长期发展奠定基础。