食品饮料行业复合调味品系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键-20200324-东兴证券-36页_2mb

复合调味品行业公司分析总结：天味食品与颐海国际

核心内容概述

本报告分析了天味食品和颐海国际在复合调味品行业的核心竞争力与未来增长点，并将其与调味品龙头海天味业进行财务对比。两家公司均受益于行业快速发展，通过产品迭代和渠道拓展增强市场地位。天味食品以川菜调料和火锅底料为主，注重品牌建设和经销商管理；颐海国际依托海底捞品牌，积极拓展第三方市场和产品品类，形成多元化业务结构。

主要观点

1. 天味食品

• 发展历程：起源于1993年的传统川调厂，深耕市场近30年，2019年成功上市，迎来发展拐点。
• 产品结构：以火锅底料和川菜调料为主，合计占比约85%，其中火锅底料占比近半，川菜调料增速较快。
• 渠道布局：经销商渠道占比85%，定制餐调与电商渠道增长迅速，未来有望提升至20%和9%。
• 品牌策略：重点打造“好人家”品牌，产品定位中端，未来将向高端市场拓展。
• 盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为21.60亿、27.05亿和34.54亿，净利润分别为3.41亿、4.19亿和5.40亿，EPS分别为0.82元、1.01元和1.31元，P/E分别为52.58X、42.74X和33.14X。
• 财务表现：营运能力强，但盈利能力低于海天味业，未来ROE有望提升。

2. 颐海国际

• 发展历程：前身是海底捞的调味品业务，2013年成立公司，2016年登陆港交所，实现快速扩张。
• 产品结构：以火锅底料为主，同时拓展中式复合调料、自加热食品、休闲零食等，形成多品类矩阵。
• 渠道布局：第三方渠道占比提升，成为主要增长引擎，2018年第三方收入首次超越关联方。
• 品牌策略：依托海底捞品牌效应，同时打造自有品牌如“筷手小厨”、“好好吃饭”等，增强市场独立性。
• 盈利预测：预计2019-2022年营业收入分别为44.24亿、71.35亿、103.78亿和140.06亿，净利润分别为7.35亿、9.94亿、14.85亿和20.89亿，每股收益分别为0.70元、0.95元、1.42元和2.00元，P/E分别为79X、58X、39X和28X。
• 财务表现：盈利能力较强，但受关联方业务影响，毛利率波动较大，未来随着第三方占比提升，盈利能力有望进一步增强。

关键信息

产品与渠道

• 天味食品：

  • 产品以火锅底料和川菜调料为主，定制餐调和电商渠道增速快。
  • 2018年定制餐调收入1.52亿，电商收入0.49亿，分别占总收入的10.78%和3.47%。
  • 未来定制餐调和电商渠道占比将分别提升至20%和9%。

• 颐海国际：

  • 关联方收入以火锅底料为主，第三方业务涵盖多个品类，形成平台型企业。
  • 2018年第三方收入首次超越关联方，成为主要增长点。
  • 2018年第三方收入增速达104.12%，受益于产品创新和销售机制优化。

财务对比（2018年）

• 资产结构：天味与颐海负债率低，资产结构健康，而海天味业规模更大。
• 营运能力：天味食品周转率较高，颐海受关联方业务影响，但近年有所提升。
• 盈利能力：天味与颐海净利率低于海天味业，但未来有提升空间。
• 现金流：两家公司经营现金流持续流入，显示良好的运营能力。
• 产能与利用率：天味食品2018年产能利用率达80.84%，颐海国际产能利用率逐年提升。

风险提示

• 宏观经济风险：经济下行可能影响消费和餐饮行业。
• 原材料价格波动：可能增加成本压力。
• 生产进度延迟：影响产能释放和收入增长。
• 费用投放加大：短期内可能对利润产生压力。
• 食品安全问题：影响品牌声誉和市场表现。
• 品牌扩展受阻：可能限制市场份额的进一步扩大。

总结

天味食品与颐海国际在复合调味品行业中均展现出强劲的增长潜力，分别以产品与渠道双轮驱动和依托海底捞品牌拓展第三方市场为主要策略。两者在财务表现上各有优势，天味注重稳健发展，颐海则在快速扩张中表现突出。随着行业持续增长，两家公司有望通过产品创新和渠道优化实现业绩突破，成为复合调味品行业的龙头。