20160527-东兴证券-垃圾发电行业深度报告_短期困难筑估值洼地_22页_952kb

短期困难筑估值洼地 - 垃圾发电行业深度报告总结

核心内容

垃圾发电行业在经历2015年的不利因素后，当前估值已处于低位，但行业仍具备高增长潜力。主要因素包括：

• 垃圾焚烧发电方式逐渐取代填埋，行业增速依然保持高位；
• 垃圾热值上升，项目收益能力增强；
• 垃圾处理费和电价调整对项目收益影响有限；
• 排放标准提升降低了邻避效应风险；
• 新商业模式提升了行业空间和运营效率。

主要观点

1. 行业增长空间依然存在

• 城镇化放缓：生活垃圾产生量增速减缓，但整体市场空间有限；
• 填埋方式弊端：填埋占用大量土地资源，且污染风险高，逐渐被替代；
• 焚烧潜力突出：垃圾焚烧处理量年复合增速可达14%，预计2018年焚烧处理占比将超过50%；
• 区域差异明显：一二线城市将逐步实现“零填埋”，三四线城市及县级市具备较大发展空间。

2. 项目运营效率提升

• 垃圾热值上升：塑料和纸质包装物的增加提升了垃圾热值；
• 规模经济效应：大型项目运营成本更低，经济效益更佳；
• 技术升级：炉排炉技术成为主流，提升发电效率和环保水平。

3. 行业负面因素影响有限

• 低价竞争模式不可持续：虽然2015年出现低价中标现象，但运营后议价能力增强，处理费有望回升；
• 电价调整风险小：目前上网电价较为合理，短期内不会下调；
• 增值税政策影响有限：垃圾处理费占比低，对整体收益影响不大。

4. 邻避效应风险下降

• 排放标准提升：新的排放标准更严格，降低了环保风险；
• 信息公开透明：实时监控系统提高了公众信任度，邻避效应风险明显下降。

5. 投资机会显现

• 估值低位：行业公司估值大幅下降，部分公司市净率已低于1.2倍；
• 业绩增长潜力大：多数公司未来三年可维持20%以上的业绩增长；
• 推荐标的：
  • 绿色动力环保（1330.HK）：强烈推荐，具有国企背景，业绩弹性高；
  • 中国光大国际（257.HK）：推荐，固废龙头，业务多元；
  • 粤丰环保（1381.HK）：推荐，项目优质，运营经验丰富。

关键信息

垃圾处理方式对比

垃圾处理费对IRR的影响

• 垃圾处理费下降对IRR影响有限，预计未来可回升至50-100元/吨；
• 垃圾处理费仅占项目总收入的约三分之一，对整体收益影响不大。

项目收益率模型（示例）

推荐公司简介

绿色动力环保（1330.HK）

• 背景：北京国资公司旗下，2014年在香港联交所上市；
• 项目储备：已签合同项目总规模达26460吨/天，已投运6500吨/天，筹建项目规模为已投运的三倍；
• 业绩预测：2016年净利润3.08亿，2017年4.01亿，对应EPS 0.29元与0.38元；
• 估值：2016年PE 9.6倍，2017年PE 7.4倍；
• 评级：强烈推荐。

中国光大国际（257.HK）

• 背景：光大集团旗下的固废处理龙头企业；
• 业务布局：涵盖固废处理、水处理、新能源项目；
• 项目发展：2015年收购东达水务，提升水处理规模；
• 业绩预测：2016年净利润25.8亿港元，2017年31.4亿港元，对应EPS 0.57港元与0.7港元；
• 估值：2016年PE 14.3倍，2017年PE 11.5倍；
• 评级：推荐。

粤丰环保（1381.HK）

• 背景：广东省最大垃圾发电民营企业，有十年行业经验；
• 项目布局：项目集中于广东，已扩展至广西、贵州；
• 项目质量：单个项目规模均高于1000吨/天，收益率高于行业平均水平；
• 业绩预测：2016年净利润4亿港元，2017年5.2亿港元，对应EPS 0.2港元与0.26港元；
• 估值：2016年PE 18.3倍，2017年PE 13.7倍；
• 评级：推荐。

风险提示

• 邻避效应：部分项目可能因当地居民反对而无法顺利推进；
• 项目延期：建设周期较长，可能影响收益；
• 垃圾供应不足：垃圾处理量下降可能影响项目运营；
• 融资成本上升：融资环境变化可能增加财务压力。

投资建议

• 行业估值已处于历史低位，具备配置价值；
• 推荐具有国企背景或丰富运营经验的公司，以提升议价能力和稳定性；
• 重点推荐绿色动力环保，因其估值低、业绩弹性大；
• 中国光大国际与粤丰环保 作为行业龙头，具备持续增长潜力。

行业评级体系

总结

垃圾发电行业虽面临短期困难，但其长期增长潜力依然显著。随着焚烧处理方式的普及、垃圾热值的提升、排放标准的优化以及新的商业模式的引入，行业风险逐步降低，项目收益趋于稳定。当前估值已处于低位，具备较好的投资机会，建议关注具有国企背景和丰富运营经验的龙头企业，如绿色动力环保、中国光大国际和粤丰环保。