2020年利率策略展望：蓄势为远航-20191112-兴业证券-39页_1mb

2020年利率策略展望总结

核心内容概述

本报告由黄伟平、喻坤、左大勇三位分析师撰写，研究助理为徐琳和罗雨浓，发布于2019年11月12日。报告主要分析2019年债券市场的表现及未来2020年利率策略的展望，重点探讨了市场波动、政策调控、微观结构变化以及外资流入对债市的影响。

主要观点与关键信息

第一部分：2019年难赚钱的“牛市”

• 市场特征：2019年债券市场呈现“窄趋势、宽波动”格局，市场反复出现超调，配置和交易的赚钱效应均不强。
• 政策与经济预期：政策区间调控、外部风险偏好摆动、经济基数“颠簸”和微观结构趋于交易等因素，导致预期波动大于基本面波动。
• 信用利差变化：信用利差整体压缩，尤其是AAA、AA+、AA级信用利差，但交易所高收益债信用利差维持高位。
• 股债表现：股票整体优于债券，但没有一类资产长期跑赢。

第二部分：短期“逆风”VS货币政策应对

• 短期逆风因素：包括通胀顶部未知、稳增长响应模式可能开启、基数效应反转。
• 货币政策应对：短期重心向资金曲线后端偏移，短钱的制约大于长钱，货币端的制约大于信用端。
• 通胀与货币政策：尽管央行下调MLF利率，但通胀上行压力仍大，货币政策宽松空间有限。

第三部分：基本面中期形态VS政策区间调控的“期权价值”

• 供给侧改革影响：供给侧改革弱化了产能周期和库存周期对经济的冲击，经济中期形态趋于“浅周期”。
• 政策调控作用：政策区间调控旨在熨平短期波动，为长期转型腾挪空间，也为债市构筑“期权价值”。
• 债市安全边际：政策推动经济转型为债市提供了配置层面的安全边际。

第四部分：微观结构的“断层线”和市场风险性质的变化

• 同业信用分层：中小银行主动负债渠道受限，延缓负债成本下行。
• 结构性资产荒：资金风险偏好不足，追逐安全资产，但交易拥挤后资产票息不足，配置转交易趋势明显。
• 市场风险变化：相比2016年，当前风险更多是估值风险，而非负债杠杆风险。
• 外资买债逻辑：外资配置中国债券，因其高性价比和安全性，锁定收益率上行的“天花板”。

第五部分：慢就是快，以时间换空间

• 市场调整与票息修复：短期估值调整后，票息价值明显修复，市场核心矛盾从“空间”转向“时间”。
• 政策与市场节奏：政策意在压平短期波动，总量宽松节奏可能慢于预期，中期市场仍处于蓄势期。
• 确定性主线：关注负债匹配、政策的转型期权再度触发、交易层面的预期差。
• 纯债收益难度：纯债做收益难度增大，需关注增厚收益品种。

风险提示

• 贸易摩擦不确定性增加
• 政策逆周期调控加码
• 货币政策放松不达预期
• 地产基本面强于市场预期

图表概览

• 图表1：2019年10年国开债走势
• 图表2：曲线反映对经济的预期出现反复
• 图表3：2019年是难赚钱的“牛市”
• 图表4：信用债利差相比去年压缩
• 图表5：城投信用利差整体呈压缩态势
• 图表6：交易所高收益债信用利差维持在高位
• 图表7：2019年股债价值相互切换，股整体优于债
• 图表8：没有一类资产长期跑赢
• 图表9：2019年政策相机抉择的取向明显
• 图表10：历史上通胀上行且“破3”伴随货币环境收紧
• 图表11：结构驱动的CPI上行对债市更多是短期扰动
• 图表12：趋势来看，债市收益率会向核心CPI收敛
• 图表13：明年专项债作资本金的比例预计为新增专项债的20%
• 图表14：今年基建投资增速相对温和
• 图表15：基建投资增速与社融表外非标走势密切相关
• 图表16：3季度的建筑业新订单较前2个季度明显增长
• 图表17：明年专项债拉动基建投资测算
• 图表18：近期PSL有重启的迹象
• 图表19：国开行3季度贷款明显超季节性
• 图表20：专项债拉动基建投资测算假设
• 图表21：专项债拉动基建投资的概率分布
• 图表22：地产周期区域分化
• 图表23：上半年新增信托资金大部分流向了地产
• 图表24：西部地区为典型的高周转区域
• 图表25：住宅销售的量价关系尚未出现明显恶化
• 图表26：房企资金链尚未到最紧张的时候
• 图表27：当前房企库存水平较低
• 图表28：发布放松型地产政策的城市数量有所增加
• 图表29：销售端精细化调控有助于稳定地产需求
• 图表30：明年棚改可能还有635万套
• 图表31：我们测算明年棚改可能直接拉动地产投资约3.6%
• 图表32：多个城市出台鼓励投资租赁用房的政策
• 图表33：建筑业新签合同领先企业补库
• 图表34：稳增长和低基数将支撑PPI同比转正
• 图表35：本轮中国名义GDP领先美国
• 图表36：中美货币政策从分化到收敛
• 图表37：当前PPI同比受基数拖累明显，环比小幅上行
• 图表38：本轮与过去通缩压力相比不可同日而语
• 图表39：稳定负债+疏通货币传导仍然是货币政策和金融供给侧改革的重点
• 图表40：货币也未到“非松即紧”，稳货币到稳负债或是最小制约
• 图表41：基本面的中期形态可能趋于“浅周期”运行
• 图表42：供给侧改革后，经济整体产能负担下降明显
• 图表43：限产力度明显放松增大了短期工业品价格压力
• 图表44：低库存下，短期稳增长可能对生产形成支撑
• 图表45：供给弹性增大，名义GDP下行斜率可能因此放缓
• 图表46：债务扩张可持续性不高，政策持续偏离结构转型的概率较小
• 图表47：政策区间调控和高频调控特征明显，为债市交易构筑“期权价值”
• 图表48：资管规模延续收缩态势
• 图表49：金融同业链条延续收缩
• 图表50：当前融资需求强于15/16年，大行资产配置向中长期贷款倾斜，债券投资压缩
• 图表51：中小行对中长贷偏好较弱，债券投资维持在高位
• 图表52：中小行主动负债难度再次上升
• 图表53：中小银行负债端进入信用风险重定价的过程
• 图表54：中小银行在强监管下结构性存款占比大幅下降
• 图表55：大行结构性存款受监管影响较小
• 图表56：交易盘集中在10年导致10-7利差倒挂
• 图表57：10年国开隐含税率处于历史低位，交易盘集中
• 图表58：今年以来配置力量减弱，交易盘为买债主力
• 图表59：美元霸权的建立伴随美国国债外资持有比例提升
• 图表60：人民币的储备货币地位逐渐提升
• 图表61：中国债市规模在新兴市场国家占比超过50%
• 图表62：外资流入趋势与美元指数高度相关
• 图表63：2017年9月至2018年6月，俄罗斯央行储备资产中人民币资产占比大幅上升
• 图表64：全球负利率债券市值快速上升，中国债市对全球资本吸引力上升
• 图表65：2019年美国投资者持有人民币债券出现爆发性增长
• 图表66：扣除税收和风险资本占用后，利率债价值上升
• 图表67：市场下跌后，无论是利率债还是信用债，票息价值均在修复
• 图表68：全球负利率明显，国内收益率上行具有天花板效应
• 图表69：5-1年国开利差维持在历史高位
• 图表70：5年国开隐含税率明显上升
• 图表71：国债相比资金利率分位数水平比较
• 图表72：国开债相比资金利率分位数水平比较

总结

2019年债券市场在政策调控和外部风险偏好摆动下呈现“窄趋势、宽波动”的特征，配置和交易的赚钱效应均不明显。市场反复出现超调，信用利差整体压缩，但交易所高收益债信用利差维持高位。股票整体优于债券，但没有一类资产长期跑赢。

短期面临通胀顶部未知、稳增长响应模式可能开启、基数效应反转等“逆风”因素，货币政策重心向资金曲线后端偏移。中期来看，供给侧改革弱化了产能和库存周期对经济的冲击，增强了名义GDP对政策调控的弹性，同时弱化了政策持续刺激需求的必要性。

微观结构存在“断层线”，包括同业信用分层和结构性资产荒，市场风险性质从负债杠杆转向估值风险。外资买债趋势增强，因其高性价比和安全性，锁定收益率上行的“天花板”。

展望2020年，债市可能仍处于蓄势期，总量宽松节奏或慢于预期，长线资金应关注负债匹配、政策转型期权和交易预期差等确定性主线。纯债收益难度增大，需关注增厚收益品种。