2019年利率策略展望_从孤芳到满园风光_42页-3mb

2019年利率策略展望总结

核心内容

2018年，中国债券市场走出了一轮非典型的牛陡行情，其核心原因在于债务周期与产能周期的分化，以及政策对冲与平衡的实施。这一轮债务扩张并未伴随新增产能，而是通过债务扩张拉动下游需求，以实现制造业去产能、地产去库存。因此，2019年债市走势将面临从牛陡向牛平转移的压力。

主要观点

1. 牛陡VS政策对冲、平衡

   • 2018年债市走出较大级别的牛市，但与以往不同，这是在资产负债表风险领先于利润表恶化的情况下产生的非典型牛市。
   • 本轮牛陡持续时间较长，主要是因为经济状态和政策内涵发生了变化，包括对金融风险的防范和对信用的结构性支持。
   • 政策的双支柱框架下，货币政策与宏观审慎政策并行，形成“双重底”的调控模式，使货币宽松和信用扩张的组合更具结构性。

2. 宽信用障碍与破局信用收缩

   • 宽信用面临宏观杠杆率、地方政府隐性债务、居民资产负债表受损和银行风险偏好修复困难等障碍。
   • 破局措施包括进一步释放增量资金、地方专项债扩容、ABS突破存贷比和资本金约束、资管新规落地以及制度性建设的推进。
   • 信用收缩的缓解需要结构性的宽信用政策，而非强刺激。2019年社融增速可能企稳，但需结合融资结构与资金面综合判断。

3. 制约市场估值的因素

   • 通胀可能有阶段性扰动，但整体趋势可控，对货币政策影响有限。
   • 中美利差压缩不会改变中国利率下行趋势，且新兴市场中利差对汇率的影响有限。
   • RMB作为国际储备货币功能增强，汇率波动更多由美元指数主导。

关键信息

债市表现

• 2018年10年国开收益率从5.13%下行至3.88%，下行幅度达125bp。
• 10年国债收益率从3.98%下行至3.35%，下行幅度达65bp。
• 10-1年国开利差从年初的15bp升至125bp，而国债利差仅升至75bp，两条曲线分化明显。
• 配置盘进场节奏加强，长债估值优势凸显。

信用市场

• 2018年信用市场面临收缩压力，但政策通过结构性支持缓解了这一趋势。
• 中等级信用债机会增加，而垃圾债尚未进入最佳投资时点。
• 永续债、优质地产债、龙头民企债等具备价值提升空间。
• 股票估值优势相对债券提升，转债可能优于纯债。

政策与经济

• 宽信用政策结构化导向明显，主要支持小微企业和民营企业，而非全面宽松。
• 地方政府隐性债务化解成为重点，但城投债需求回升有限。
• 2018年社融增速回落主要由非标融资收缩引起，2019年可能企稳，但需结合融资结构和资金面综合判断。

利率与外汇

• 中美利差压缩至11年以来的最低水平，但对人民币汇率影响有限。
• 利率平价理论对新兴市场解释力较弱，汇率更多由美元指数主导。
• 韩美、泰美利差倒挂并未引发长期贬值压力，汇率与基本面和货币政策的联动性较强。

市场策略

• 配置盘进场节奏加快，长债具备估值优势。
• 2019年中等级信用债机会更大，需关注融资环境改善。
• 长期看，股权类资产估值优势提升，转债可能优于纯债。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

图表目录（简要说明）

• 图表1：债市收益率下行幅度普遍较大
• 图表2：国开相对国债的隐含税率在压缩
• 图表3：国开的陡峭化程度远甚于国债
• 图表4：本轮牛陡的时间长于往轮牛市
• 图表5：08年以后，中国经济的杠杆化特征明显
• 图表6：本轮债务扩张并未伴随新增产能扩张
• 图表7：本轮债务扩张，地产持续处于去库存
• 图表8：供给端弹性增加，库存周期扁平化，利润表有一定韧性
• 图表9：双支柱与政策目标分化
• 图表10：6月后银行间回购利率中枢明显下台阶
• 图表11：货币宽松的底线约束也较为明显
• 图表12：小微企业信贷状况从恶化到边际改善
• 图表13：非标融资持续大幅收缩
• 图表14：今年的债务风险并非源于盈利内生下行
• 图表15：流动性的拐点并非伴随融资需求的拐点
• 图表16：货币基金大幅扩张压低存单收益率
• 图表17：货基大幅扩张加剧银行间流动性宽松程度
• 图表18：国债/国开10-1年的陡峭，主要来自5-1年的陡峭
• 图表19：政治局会议信号明确，从宽货币推向宽信用
• 图表20：实体企业流动性紧张
• 图表21：社融仍在下滑
• 图表22：中国非金融杠杆率处于60%分位数
• 图表23：中国非金融杠杆率已超过美国，接近欧元区
• 图表24：仅是城投平台形成的隐性债务就有30-35万亿
• 图表25：陕西略阳县财政局关于政府隐性债务的化解方案
• 图表26：居民支出与收入增速不匹配
• 图表27：居民部门负债超过存款
• 图表28：银行对公贷款久期偏好下降明显
• 图表29：历史上也出现过类似的银行“惜贷”情况
• 图表30：历史上“惜贷”都伴随着经济状况明显恶化
• 图表31：过去两轮“惜贷”，盈利和融资需求也明显恶化
• 图表32：高风险偏好资金仍然会系统性缺乏
• 图表33：银行还要面临盈利回落和资产质量下降考验
• 图表34：10月份降准比4月份降准释放资金增加
• 图表35：MLF余额在高位，仍有进一步降准的空间
• 图表36：专项债的功能在多元化
• 图表37：政策推动下，专项债换手率普遍抬升
• 图表38：1.35万亿专项债对基建及社融撬动的假设
• 图表39：银行存款在负债中占比维持在低位
• 图表40：14年以来ABS在信用债的占比明显回升
• 图表41：ABS品种发行结构多样化
• 图表42：各种类型的资产支持证券累计发行额
• 图表43：交易商协会对信用风险缓释工具要求
• 图表44：创设CRMW针对民企，有助缓解融资压力
• 图表45：2018年社融增速快速回落，跟非标的负贡献高度相关
• 图表46：2019年社融增速情景测算
• 图表47：2019年CPI情景假设
• 图表48：利率债的走势与CPI关系明显弱化
• 图表49：核心CPI的走势相关性明显提升
• 图表50：核心CPI仍然取决于需求的走向
• 图表51：中美利差达到11年以来的低点
• 图表52：曲线平坦，联储加息将推升长端
• 图表53：利率平价理论对新兴经济体的解释力弱于发达经济体
• 图表54：韩美短端利差不大满足利率平价理论
• 图表55：主要经济体与美国利差
• 图表56：15年以后韩国泰国与美国基本面走势有差异
• 图表57：15年以后韩国泰国与美国货币政策分化
• 图表58：今年起，韩美利差出现倒挂
• 图表59：韩美利差收窄并没有对汇率形成长期贬值压力
• 图表60：今年起，泰美利差出现倒挂
• 图表61：泰美利差表现与汇率自16年后分化
• 图表62：新兴市场中，韩泰外债占GDP比重较低，经常项目顺差优势明显
• 图表63：2008年以来，债市牛陡后两次走向熊平，两次走向牛平
• 图表64：牛陡转向熊平，依赖于基本面的持续改善
• 图表65：2012年外汇占款加剧流出，流动性“不松即紧”
• 图表66：牛陡转向牛平，对应了基本面和融资需求的持续回落
• 图表67：建筑业新订单持续回落会滞后传导至存量订单
• 图表68：外需中枢放缓，抢出口支撑当前出口
• 图表69：地产的高周转动能正在放缓
• 图表70：土地市场呈现持续降温趋势
• 图表71：限产有一定不确定性
• 图表72：但需求方向指向盈利放缓较为确定
• 图表73：盈利能力的下降可能导致被动去杠杆压力
• 图表74：当前私营企业已经有被动加杠杆的迹象
• 图表75：国债/国开10-1年的陡峭，来自5-1年的陡峭
• 图表76：配置资金在积极入场
• 图表77：国开7年与10年的倒挂程度在改善
• 图表78：本轮低等级信用利差走阔与往轮不同
• 图表79：本轮低等级与高等级的等级利差走阔与往轮不同
• 图表80：净融资的回升，有助信用利差压缩
• 图表81：股票相对债券估值优势在体现
• 图表82：创业板相对股票估值已经在历史最高位置
• 图表83：隔夜回购占比，差不多达到2015年宽松时的水平
• 图表84：非银机构杠杆在高位（倍数）

结论

2019年债市将从牛陡向牛平演变，信用市场将逐步回暖，但需关注融资结构和资金面变化。股票估值优势提升，转债可能优于纯债。整体来看，市场将呈现结构性机会，但需警惕基本面变化和监管政策的不确定性。