2019年利率策略展望：从孤芳到满园风光-20181127-兴业证券-42页-4mb

2019年利率策略展望总结

核心内容概述

本报告由黄伟平、左大勇、喻坤等分析师撰写，主要分析2018年债券市场牛市的形成原因及未来走势，同时探讨信用收缩与破局路径、市场估值制约因素及投资策略。报告指出，2018年的债市牛市是“非典型”的，主要由政策对冲、防风险导向和结构性宽松所驱动，而2019年信用债机会大于利率债，债牛向牛平演变概率加大，股权类资产估值优势提升。

主要观点

1. 牛陡VS政策对冲、平衡

• 牛陡时间长于以往：2018年债市走出较大级别的牛市，国开与国债收益率均显著下行，且曲线呈陡峭化趋势，牛陡持续时间超过10个月。
• 非典型牛市特征：牛市的形成并非源于经济基本面明显改善，而是由于政策对冲和防风险导向，导致流动性宽松、信用收缩与经济基本面的错配。
• 政策双支柱框架：货币政策与宏观审慎政策共同作用，形成“双重底”，货币政策注重流动性，宏观审慎政策聚焦金融稳定。
• 宽信用结构性：信用扩张从全面宽松转向结构化支持，如对小微企业和民企的倾斜，但受限于宏观杠杆率、地方债务和居民资产负债表的恶化。

2. 宽信用障碍与破局信用收缩

• 宽信用的障碍：

  • 宏观杠杆率高企，限制新增债务扩张。
  • 地方政府隐性债务监管趋严，城投平台融资受限。
  • 居民杠杆率已趋近极限，消费能力受限。
  • 银行风险偏好修复缓慢，信贷意愿不足。

• 破局信用收缩的措施：

  • 释放增量资金：央行通过降准释放流动性，尤其10月降准力度加大。
  • 地方专项债扩容：专项债成为重要的融资工具，用于基建和社融，但其对经济的撬动作用需时间释放。
  • ABS发展：通过资产证券化突破资本金和存贷比限制，推动融资结构优化。
  • 制度性建设：如CRMW（信用风险缓释工具）的创设，有助于缓解信用风险，但主要针对优质主体。
  • 资管新规：监管冲击逐步回归中性，但“破刚兑”和“去通道”等核心原则未变。

3. 制约市场估值的因素

• 通胀扰动有限：通胀可能阶段性上升，但核心通胀仍取决于总需求，不会构成货币政策转向压力。
• 中美利差压缩不构成风险：利差低点不意味着汇率贬值压力，且人民币的国际储备货币功能增强。
• 利率平价理论适用性弱：新兴市场与美国利差倒挂现象不一定会导致汇率波动，且存在资本管制与外汇干预。

关键信息

债市表现

• 收益率下行幅度大：10年国开收益率从5.13%下行至3.88%，国债从3.98%下行至3.35%。
• 曲线陡峭化：国开10-1年利差大幅上升，而国债仅小幅上升，显示市场对长端利率的预期更为谨慎。
• 配置盘进场节奏加快：长债估值优势显现，但需等待经济基本面进一步回落。

信用债机会

• 2019年信用债机会更大：利率债机会减弱，中等级信用债更受青睐。
• 优质资产价值提升：永续债、优质地产债、龙头民企债等有较大配置空间。
• 垃圾债时机未成熟：仍需等待基本面改善，主要提供alpha价值而非beta。

股权类资产

• 估值优势提升：股票相对债券的估值优势显现，尤其创业板已处于历史高位。
• 中长期看股权类资产：从“孤芳”走向“满园风光”，信用从分化走向收敛，股权类资产价值提升。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

投资策略建议

• 利率债：关注曲线形态变化，尤其是短端利率的下行，以及长端利率的波动。
• 信用债：配置中等级信用债，关注民企债、优质地产债等，注意风险控制。
• 股票：中长期配置价值上升，关注结构性机会，尤其是成长性较强的板块。
• 债券市场：需关注政策导向与资金面变化，警惕流动性分层与信用风险。

图表与数据说明

• 图表1：债市收益率下行幅度普遍较大。
• 图表2：国开相对国债的隐含税率压缩。
• 图表3：国开的陡峭化程度远超国债。
• 图表4：2018年牛陡时间明显长于以往。
• 图表5：08年后中国经济杠杆化特征明显。
• 图表6：本轮债务扩张未伴随新增产能扩张。
• 图表7：地产处于持续去库存阶段。
• 图表8：供给端弹性增加，利润表有一定韧性。
• 图表9：双支柱政策框架下，货币政策与宏观审慎政策分化。
• 图表10：6月后银行间回购利率中枢明显下台阶。
• 图表11：货币宽松的底线约束明显。
• 图表12：小微企业信贷状况边际改善。
• 图表13：非标融资持续大幅收缩。
• 图表14：债务风险并非源于盈利下行。
• 图表15：流动性拐点不伴随融资需求拐点。
• 图表16：货币基金扩张压低存单收益率。
• 图表17：货基扩张加剧流动性宽松。
• 图表18：国开10-1年陡峭主要来自5-1年。
• 图表19：政治局会议信号从宽货币转向宽信用。
• 图表20：实体企业流动性紧张。
• 图表21：社融增速持续回落。
• 图表22：中国非金融杠杆率处于60%分位数。
• 图表23：中国非金融杠杆率已超过美国。
• 图表24：城投隐性债务高达30-35万亿。
• 图表25：陕西略阳县财政局隐性债务化解方案。
• 图表26：居民支出与收入增速不匹配。
• 图表27：17年居民负债超过存款。
• 图表28：银行对公贷款久期偏好下降。
• 图表29：历史上的“惜贷”伴随经济恶化。
• 图表30：过去两轮“惜贷”伴随盈利与融资需求恶化。
• 图表31：高风险偏好资金系统性缺乏。
• 图表32：银行面临盈利回落和资产质量下降考验。
• 图表33：10月降准释放资金更多。
• 图表34：MLF余额高企，仍有降准空间。
• 图表35：专项债功能多元化。
• 图表36：专项债换手率提升。
• 图表37：1.35万亿专项债对基建和社融的撬动假设。
• 图表38：ABS发行结构多样化。
• 图表39：各种类型的ABS累计发行额。
• 图表40：ABS在信用债中的占比回升。
• 图表41：CRMW创设情况。
• 图表42：社融增速情景测算。
• 图表43：2019年CPI情景假设。
• 图表44：利率债走势与CPI弱相关。
• 图表45：核心CPI走势与需求相关。
• 图表46：中美利差达到历史低点。
• 图表47：韩美、泰美利差倒挂。
• 图表48：主要经济体与美国利差情况。
• 图表49：韩美、泰美利差未引发长期贬值压力。

总结

2018年债市走出“非典型”牛陡，主要由政策对冲和防风险导向驱动，信用收缩与经济基本面的分化是核心特征。2019年信用债机会大于利率债，债牛向牛平演变概率加大，股票相对债券估值优势提升。信用收缩的破局依赖于增量资金释放、专项债扩容、ABS发展和制度性建设。通胀扰动有限，中美利差压缩不构成汇率贬值压力。投资者需关注政策导向、资金面变化和信用风险，把握中等级信用债和股票的配置机会。