2020年利率中期策略展望：紧握票息，笑对折返-20200602-兴业证券-32页_1mb

2020年利率中期策略展望总结

核心内容

本报告由黄伟平、喻坤、左大勇等分析师撰写，聚焦于2020年1月至6月期间全球及国内大类资产的宏观逻辑演变、基本面分析、市场结构变化以及债券市场策略建议。核心内容包括：

• 宏观逻辑演变：2020年1月至今，市场经历了从“经济弱复苏”到“全球risk-off”，再到“美元流动性危机解除”和“海外复工+贸易摩擦升级”的阶段性转变。
• 基本面分析：经济修复仍处于“填坑期”，但存在非均衡修复特征，生产端快于需求端，消费修复偏慢但逐步改善。欧美经济修复可能持续至2021年，但全球通缩风险大于通胀风险。
• 政策环境：逆周期政策仍将继续发力，政策组合由“货币为盾，信用作矛”主导，强调宽货币与结构性宽信用的协同。
• 市场结构变化：债市波动率上升，主要受外生冲击、利率定价框架不稳定和交易资金增多的影响。市场风险收益特征发生转变，资本利得机会让位于票息价值，建议关注收益率曲线策略。

主要观点

1. 大类资产的宏观逻辑演变

• 1月20日之前：市场主要矛盾为经济弱复苏。
• 1月20日-2月3日：国内疫情成为主要矛盾。
• 2月3日-2月20日：流动性极度宽松和政策对冲成为市场矛盾。
• 2月20日-3月9日：全球risk-off成为市场主要矛盾。
• 3月9日-3月20日：海外流动性危机成为主要矛盾。
• 3月20日-4月30日：流动性危机解除、风险偏好抬升。
• 4月30日以来：海外复工+贸易摩擦升级，市场风险偏好阶段性回落。

2. 基本面分析

• 海外市场：欧美复工进行中，但新兴市场仍是主要风险点，疫情、债务、强美元是三大关键词。
• 国内市场：经济填坑未完成，呈现非均衡修复特征，生产端快于需求端，投资内部分化，消费修复偏慢但蓄势待发。
• 政策导向：逆周期政策仍将持续，以推动经济修复，同时兼顾增长与转型。政策组合由“防范流动性风险”转向“对冲信用收缩风险”。

3. 债市波动因素

• 外生冲击：疫情和外部经济冲击放大了市场波动。
• 利率定价框架不稳定：疫情冲击路径的不确定性导致利率定价框架出现“飘移”。
• 交易资金增多：资管净值化趋势使债券市场趋势性资金增多，放大波动。

4. 市场风险收益特征变迁

• 资本利得让位于票息价值：在经济填坑期，利率债收益率上有顶、下有底，信用债优于利率债。
• 曲线策略机会：建议从单边策略转向组合策略，如10-5、10-3等收益率曲线策略。

关键信息

• 债券市场表现：10年国开收益率下行超过70bp，市场出现剧烈调整。
• 新兴市场风险：疫情、债务、强美元是主要风险点，巴西、阿根廷等国家外债水平较高。
• 国内经济修复：生产端修复快于需求端，但需求回升可能受限。
• 政策组合调整：货币为盾，信用作矛，强调宽货币+结构性宽信用。
• 市场策略建议：把握票息价值，关注收益率曲线策略，适度参与做平操作。

风险提示

• 贸易摩擦不确定性增加。
• 政策逆周期调控加码。
• 货币政策放松不达预期。
• 地产基本面强于市场预期。

图表摘要

• 图表1：10年国开收益率走势
• 图表2：全球主要大类资产分阶段表现
• 图表3：国内主要大类资产分阶段表现
• 图表4：美股对每日新增病例的二阶导定价
• 图表5：美国最早重启开放的州新增曲线未明显反弹
• 图表6：5月欧美PMI指数触底反弹
• 图表7：巴西在新兴市场中疫情最为严重
• 图表8-9：新兴市场和欧盟国家外债水平一览
• 图表10：美元指数高位震荡
• 图表11：美联储扩表幅度史无前例
• 图表12-13：10年TIPS收益率与IMF预测经济产出
• 图表14-23：国内经济修复情况，包括生产、投资、消费等
• 图表24-26：消费修复迹象，如快递业务增速、五一旅游、可选消费改善
• 图表27-28：国内疫情防控风险降低与生产加速
• 图表29：外部冲击放大经济波动，政策空间明显打开
• 图表30-39：政策组合与市场结构变化，包括负债属性、净值化趋势、外资买债与美元流动性关系
• 图表40-46：资金利率波动、国债与国开利差水平、收益率曲线策略机会

结论

在2020年经济填坑期和政策宽松背景下，债券市场将更多依赖票息价值而非资本利得。建议投资者关注收益率曲线策略，把握相对确定的carry，同时注意政策调控和市场波动带来的风险。