依顿电子公司深度报告总结
核心内容
依顿电子（603328）是国内印刷线路板（PCB）行业的领军企业，位列国内前十大PCB厂商之一。公司凭借前瞻性的客户结构调整和在汽车电子领域的布局，已实现盈利能力行业领先。公司毛利率高达33.37%，净利率达到16.83%，在全球PCB行业中表现突出。随着新增产能的释放，公司有望进入新一轮增长周期。
主要观点
- 行业地位与盈利能力：公司是国产PCB行业的重要代表，技术、客户和产能三大优势显著。其毛利率和净利率均高于行业平均水平，盈利能力突出。
- PCB行业景气度提升：全球PCB产值增速与GDP增速密切相关，随着全球经济复苏，PCB行业景气度持续上行。公司通过产能扩张和客户优化，将受益于这一趋势。
- 汽车电子需求增长：汽车电子在整车中的应用场景不断丰富，成为PCB行业的重要需求支撑。公司积极布局汽车电子领域，与多家国际知名汽车电子供应商合作，如Valeo、Bosch、Continental、Delphi、Preh等。
- 公司汽车电子业务进入收获期：公司汽车电子业务占比从2014年的11%增长至2017年的36%，并持续提升盈利能力。公司产品结构优化明显，主要产品包括四层板、六层板等，且具备较高溢价。
- 盈利预测与估值：公司预计2018年至2020年净利润分别为6.96亿元、8.57亿元、9.39亿元，对应PE分别为14X、11X、10X。分析师给予“强烈推荐”评级。
关键信息
市场数据
- 当前股价：9.71元
- 总市值：96.89亿元
- 流通市值：96.36亿元
- 总股本：99,784万股
- 流通股本：99,237万股
- 12个月最高/最低：16.93元 / 9.39元
盈利预测
| 年度 |
营业收入（亿元） |
净利润（亿元） |
PE |
| 2018E |
39.4259 |
6.9635 |
14X |
| 2019E |
45.0455 |
8.5792 |
11X |
| 2020E |
48.8760 |
9.3974 |
10X |
产品结构
- 公司产品包括双面板、四层板、六层板、八层及以上板。
- 2017年汽车电子业务营收占比达36%，成为主要收入来源。
- 汽车电子业务毛利率高于普通PCB，具备5%-10%的溢价。
客户结构
- 主要客户包括Jabil、Flextronics、纬创、华为、Valeo、Bosch、Continental、Delphi、Preh、Bose等。
- 汽车电子客户占比高，客户粘性强，合作关系稳定。
技术优势
- 公司具备高精度、高密度印刷线路板的生产能力，最小孔径可达0.10mm，最小线宽可达0.05mm。
- 拥有多种先进制造技术，如盲孔深度控制、高密度板内层树脂塞孔等。
产能扩张
- 2017年公司产能为324万平方米，2018年新增产能110万平方米，预计带来30%以上的产能增长。
- 新增产能将用于支持汽车电子业务发展，提升市场竞争力。
风险提示
- 汽车客户开拓不及预期：若公司未能有效拓展汽车电子客户，可能影响业务增长。
- 产能释放不及预期：新增产能未能按计划释放，可能影响业绩表现。
图表与数据
- 图1：公司股权结构图
- 图2：公司产品图
- 图3：公司2017年主要客户分类
- 图4：公司2011-2017年营业收入变化
- 图5：公司2011-2017年毛利率及净利润率变化
- 图6：公司2011-2017年经营活动现金流净额
- 图7：公司2013-2017年存货周转率
- 图8：公司2017年与主要竞争公司财务指标对比
- 图9：公司2017年与主要竞争公司财务指标对比（%）
- 图10：公司2017年产品营收结构
- 图11：2017年产品毛利率水平
- 图12：公司产品结构变化
- 图13：2016年全球PCB产品应用领域
- 图14：全球GDP增速
- 图15：全球PCB产值
- 图16：台湾PCB月度营收增长情况
- 图17：PCB产值全球地域发展情况
- 图18：中国PCB产值发展情况
- 图19：PCB板成本拆分
- 图20：2016年各国工业用电平均电价
- 图21：PCB原材料结构情况
- 图22：PCB各产品分类的市场占有率
- 图23：部分合资与陆资PCB厂毛利率对比
- 图24：部分合资与陆资PCB厂净利率对比
- 图25：依顿电子2018年新增产能
- 图26：PCB在汽车中的应用
- 图27：汽车用品价格指数
- 图28：新能源汽车的“三电”系统
- 图29：不同车型汽车电子价值占比
- 图30：汽车电子占汽车成本比重不断提升
- 图31：国内汽车销量当月同比
- 图32：国内新能源车销量当月同比
- 图33：中国汽车电子市场规模（亿美元）、增速
- 图34：全球汽车电子市场规模（亿美元）、增速
- 图35：车用PCB规模预测
- 图36：汽车电子专业化分化体系
- 图37：汽车电子产业链
- 图38：汽车电子产业链内代表玩家
- 图39：车用PCB认证周期
- 图40：2013年与2017年公司产品结构对比
- 图41：公司营收预测
- 图42：公司汽车电子业务预测图
表格与数据
表1：部分PCB原材料国产化情况
| PCB原材料 |
国产化情况 |
| 覆铜板 |
中国大陆覆铜板生产已经国际化，2015年全球前18名覆铜板生产企业的产值占全球覆铜板总产值的89.41%。高端产品仍需大量进口。 |
| 油墨 |
国产化率约为25%，市场70%份额掌握在日、台企业。日本太阳油墨集团在外资PCB客户的市场份额较高。 |
| 干膜 |
国产化率较低，主要由日立化成、旭化成、长兴、杜邦等企业主导。 |
表2：PCB技术主要分类
| PCB技术 |
产品特性 |
主要应用领域 |
| 单/双面板 |
最基本的印制电路板，零件集中在其中一面或两面 |
计算机、网络设备、通信设备、工业控制、汽车、军事航空等 |
| 多层板 |
四层或四层以上导电图形，内层由导电图形与绝缘粘结片叠合压制而成 |
通讯产品、汽车电子、消费电子等 |
| HDI |
高密度互连技术，实现高密度布线 |
手机、笔记本电脑、数码相机、汽车电子等 |
| 绕性板 |
由柔性基材制成，轻薄、可弯曲 |
智能手机、平板电脑、可穿戴设备等 |
| 金属基板 |
由电路层、绝缘介质层和金属底板构成 |
LED照明、LED显示、汽车、工业电源设备等 |
| 封装基板 |
IC封装载板，直接用于搭载芯片 |
半导体芯片封装 |
表3：2016年中国PCB企业排名
| 名次 |
公司 |
2016年营收（亿元） |
备注 |
| 1 |
臻鼎科技控股股份有限公司 |
169.85 |
台资企业 |
| 2 |
健鼎科技股份有限公司 |
86.65 |
台资企业 |
| 3 |
紫翔电子科技有限公司 |
84.16 |
外资企业 |
| 4 |
欣兴电子股份有限公司 |
56.97 |
台资企业 |
| 5 |
深南电路股份有限公司 |
45.98 |
陆资企业 |
| 6 |
志超科技股份有限公司 |
37.98 |
台资企业 |
| 7 |
沪士电子股份有限公司 |
37.90 |
陆资企业 |
| 8 |
名幸电子有限公司 |
37.57 |
日本企业 |
| 9 |
奥特斯(中国)有限公司 |
33.74 |
奥地利企业 |
| 10 |
深圳景旺电子股份有限公司 |
32.83 |
陆资企业 |
| 11 |
瀚宇博德股份有限公司 |
32.00 |
台资企业 |
| 12 |
华通电脑(惠州)有限公司 |
31.07 |
台资企业 |
| 13 |
深圳兴森快捷电路科技股份有限公司 |
29.40 |
陆资企业 |
| 14 |
广东依顿电子科技股份有限公司 |
29.35 |
陆资企业 |
表4：部分陆资PCB厂商扩产情况
| 公司 |
项目 |
设计新增年产产能（万㎡） |
投资金额（万元） |
投产时间 |
| 依顿电子 |
多层PCB |
110+70 |
130,800 |
2018年 |
| 景旺电子 |
江西景旺RPCB、HDI |
120RPCB+18HDI |
74,120 |
2018年 |
| 深南电路 |
通用高速高密度多层PCB |
34 |
16,501 |
2019年 |
| 奥士康 |
高精密PCB，汽车电子PCB |
120+80 |
102,712 |
2019年 |
| 世运电路 |
高密度基层板，精密多层板 |
200 |
108,000 |
2018年 |
表5：部分公司现有PCB技术
| 编号 |
技术名称 |
说明 |
| 1 |
盲孔深度控制的钻孔技术 |
用于高密度布线 |
| 2 |
对位精准背钻多层线路板技术 |
提高线路板精度 |
| 3 |
高精密超薄线路板生产技术 |
用于高密度板生产 |
| 4 |
制造线路菲林生成的自动化控制技术 |
提高生产效率 |
| 5 |
高密度板内层树脂塞孔技术 |
用于高密度布线 |
| 6 |
硬板替代软板技术 |
提高产品稳定性 |
| 7 |
不同板料混压高频电路板 |
用于高频信号传输 |
| 8 |
高安全性精密汽车电路板 |
用于汽车电子领域 |
| 9 |
可追溯性高速信号传输电路板 |
用于汽车电子系统 |
表6：公司主要客户情况
| 市场领域 |
主要客户 |
| 3C |
苹果（Apple）、华为、鸿海等 |
| 汽车电子 |
法雷奥、博世、德尔福、普瑞、大陆电子等 |
| 电子制造 |
捷普、伟创力、旭福、雅达等 |
表7：汽车电子分类
| 汽车电子分类 |
主要项目 |
| 动力控制系统 |
发动机、变速器等动力系统的传感器、控制系统等 |
| 安全控制系统 |
主动安全、驾驶辅助系统、ABS、BAS、ASR、EBA、ESP、TPMS等 |
| 通讯娱乐系统 |
车载导航、车载音响、车载电视等 |
| 车身电子系统 |
转向控制、仪表仪器、空调控制系统、汽车防盗系统、中控锁等 |
表8：奥迪A8汽车电子配套
| 汽车电子配套 |
技术 |
功能 |
| 底盘 |
主动悬架系统 |
前后空气弹簧、主动悬架系统 |
| 动力 |
48V电气系统 |
能量回收、提高燃油经济性 |
| 仪表 |
全液晶仪表 |
虚拟座舱 |
| 远程停车 |
自动泊车 |
可使用车钥匙远程控制停车 |
| 自动驾驶 |
4颗鱼眼摄像头、12颗超声波雷达、5颗毫米波雷达、1颗激光雷达 |
360度环视系统、自动泊车、测距与变道控制、空间测绘 |
表9：部分汽车电子产品的可靠性测试标准汇总
| 汽车电子的可靠性测试 |
测试标准 |
测试方法 |
| 镀通孔的热应力试验 |
GJB 362B 3.5.3.4.8.2 |
GJB 362B 4.8.5.8.2 |
| 互连电阻测试(温度冲击) |
GJB 362B-96 3.6.6.2 |
GJB 362B-96 4.8.6.2 |
| 互连电阻测试(耐热油性) |
QJ831A-98 3.6.4.9 |
QJ832A-98 5.4.8 |
| 绝缘性的可靠性测试 |
GJB362B-96 3.6.6.1.1 |
GJB362B-96 4.8.6.1 |
| 湿度(潮湿)试验 |
双85试验 |
双85试验 |
表10：公司汽车电子主要客户分类
| 主要客户 |
主要客户介绍 |
公司主要产品 |
汽车业务占比 |
| Valeo(法雷奥) |
世界领先的汽车零部件供应商 |
车灯、车内控制面板 |
32.5% |
| Bose(博世音响) |
全美国最大的扬声器厂家之一 |
音响载板 |
10.8% |
| Delphi(德尔福) |
全球领先的汽车与汽车电子零部件及系统技术供应商 |
动力及信号传送装置、信息娱乐系统 |
18.4% |
| Preh(普瑞) |
老牌汽车零部件供应商 |
中控平台 |
10.8% |
| Continental(大陆) |
全球领先的汽车零部件供应商 |
娱乐系统连接等 |
13% |
结论
依顿电子凭借其在PCB行业的领先地位、汽车电子领域的深入布局以及持续的技术和产能提升，展现出强劲的增长潜力。随着全球经济复苏和PCB行业景气度提升，公司有望进一步扩大市场份额，实现业绩增长。尽管存在汽车客户开拓和产能释放不及预期的风险，但整体来看，公司具备较强的发展动力和市场竞争力。
