20170331-广发证券-依顿电子-603328.SH-聚焦汽车电子和苹果新红利_把握成长新动能_24页_2mb

依顿电子（603328.SH）总结

核心内容

依顿电子是一家专注于高精度、高密度双层及多层印刷线路板（PCB）制造和销售的领先厂商，主要服务于消费电子、汽车电子、通讯设备、计算机及相关设备、医疗及工业控制等领域。公司通过技术管理和大客户战略双轮驱动，实现了稳健经营和财务表现的显著提升，产品结构不断优化，汽车电子和高阶消费电子业务占比快速提升，成为公司成长的新动能。

主要观点

• 技术优势：公司技术制程持续精进，产品结构优化，高毛利产品如汽车板和高端消费电子板占比显著增加，公司具备较强的议价能力和盈利能力。
• 大客户战略：公司成功进入苹果产业链，并获得国际一线汽车电子厂商认可，客户结构优质多元，具有较强的市场竞争力。
• 募投项目达产：公司2017年将推进募投项目达产，释放产能，增强未来业绩弹性。
• 行业趋势：全球PCB产能持续东移，消费电子巨头创新带动产业链升级，本土PCB厂商有望分享新周期红利。
• 汽车电子蓝海：汽车电子化、智能化趋势明显，ADAS和新能源车推动PCB需求增长，公司作为先行者，抢占全球一流厂商份额。

关键信息

公司基本面

• 上市时间：2014年7月在上海证券交易所上市。
• 主要客户：涵盖全球知名消费电子厂商（如苹果、华为、伟创力）和国际汽车电子厂商（如法雷奥、德尔福、博世）。
• 产品结构：公司产品按层数分为双面板、四层板、六层板、八层及以上板，其中四层板为最主要产品，汽车板占比已超过30%。
• 财务表现：公司2014-2016年净利润分别同比增长12.2%、29.5%和26.4%，2016年前三季度净利润达587万元，经营现金流良好。

投资建议

• 盈利预测：预计2016-2018年每股收益分别为1.18元、1.51元和1.89元，对应PE分别为27.2倍、21.3倍和17.0倍。
• 评级：给予“买入”评级，看好公司在苹果创新周期和汽车电子加速渗透中实现成长升级。

募投项目

• 年产110万平方米多层印刷线路板项目：预计销售收入15.5亿元，净利润1.78亿元。
• 年产45万平方米HDI印刷线路板项目：预计销售收入10.1亿元，净利润1.69亿元。

产品结构优化

• 汽车电子业务：从上市初期的10%提升至30%以上，成为公司主要收入来源之一。
• 高阶PCB技术：公司掌握多项核心技术，如盲孔深度控制、超低阻抗线路板控制、RoHS环保材料开发等，产品最小孔径可达0.10mm，最小线宽可达0.05mm，最高层数可达24层。
• 毛利率与净利率：近年来公司毛利率和净利率均保持在25%、15%以上，盈利水平业内领先。

行业趋势与市场前景

• 全球产能东移：中国PCB产值持续增长，预计2016-2020年复合年均增长率达3.5%，2019年有望占据全球PCB市场半壁江山。
• 苹果创新带动PCB升级：iPhone8或导入类载板新技术，开启新一轮主板革命，苹果作为消费电子创新引领者，推动产业链升级，公司有望受益。
• 汽车电子增长：ADAS和新能源车推动汽车电子化，PCB在汽车中的应用广泛，单车PCB用量和价值显著提升，2018年全球车用PCB产值预计超过40亿美元。

风险提示

• 行业竞争加剧：PCB行业竞争激烈，可能导致利润空间压缩。
• 技术研发低于预期：若新技术研发不及预期，可能影响公司竞争力。
• 渗透进度低于预期：若汽车电子或消费电子渗透进度不及预期，可能影响订单增长。
• 大客户进展低预期：若大客户订单进展不及预期，可能影响公司业绩。

财务数据概览

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

图表索引

• 图1：公司发展历程
• 图2：依顿电子股权结构图
• 图3：依顿电子2011-2016年营业收入及增速
• 图4：依顿电子2014-2016年净利润及增速
• 图5：依顿电子2011-2016年净利率与毛利率
• 图6：依顿电子2014-2016年费用率
• 图7：公司业务部分客户
• 图8：依顿电子2011-2016年研发费用
• 图9：依顿电子双轮驱动发展模式
• 图10：依顿电子2016半年报分业务营收占比
• 图11：依顿电子近三年不同产品毛利率变化
• 图12：主要PCB上市公司对比
• 图13：年产110万平方米多层印刷线路板项目
• 图14：年产45万平方米HDI印刷线路板项目
• 图15：全球PCB产值
• 图16：中国大陆PCB厂商持续占领全球市场
• 图17：全球不同地区PCB产值比较
• 图18：大陆PCB占全球产值比例预测
• 图19：部分上市公司近期及未来扩产计划
• 图20：iPhone在ASP与量的切换高增长中保持十年成长动能
• 图21：iPhone8机型的售价提升依靠零组件的普遍升级
• 图22：全球主要FPC厂商产值及其客户情况
• 图23：主板技术演进
• 图24：苹果PCB供应商
• 图25：Mac键盘线路板
• 图26：iPhone充电器中的PCB
• 图27：各大PCB或载板厂商布局类载板情况
• 图28：传统应用全球出货量
• 图29：PCB各下游终端市场产值CAAGR预测
• 图30：汽车电子产业链
• 图31：电子装置在汽车中的应用
• 图32：ADAS国内市场规模预测
• 图33：ADAS系统中的PCB
• 图34：PCB在新能源汽车动力控制系统中的应用
• 图35：汽车电子各细分市场发展预测
• 图36：中国汽车电子市场规模预测
• 图37：全球车用PCB产值预测
• 图38：特斯拉新一代Autopilot硬件系统的8个摄像头
• 图39：特斯拉电池管理系统中的PCB
• 图40：公司下游应用结构
• 图41：公司汽车电子主要客户介绍

结论

依顿电子凭借技术管理和大客户战略，成功切入苹果产业链和汽车电子市场，成为高阶PCB优势厂商。随着全球产能东移和消费电子创新，公司有望在新一轮产业周期中分享红利，实现由“青苹果”向“红苹果”的成长升级。未来两年，公司计划将汽车电子业务提升至50%左右，进一步释放成长动能。