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大类资产配置框架系列之一：从三因素框架看美债利率

核心内容

本文构建了一个分析美国十年期国债利率的三因素模型，分别从实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个维度出发，探讨美债长端利率的走势逻辑。同时，对美国长期及短期利率走势进行了展望，并提出了相关风险提示。

主要观点

一、美债长期利率走势分析框架：三因素模型

1. 实际短期利率：由实际经济增长率决定，依据利率黄金准则，实际利率应等于经济增长率（资本边际回报 = 人口增长率 + 技术进步率 + 折旧率）。
2. 通胀预期：通过十年期美债收益率与十年期TIPS收益率之差反映，也可用CPI数据进行长期观测。通胀走势受内生因素（就业、薪金）和外生因素（油价、贸易战）共同影响。
3. 期限溢价：是持有长期限债券的额外回报，反映市场对长期风险的预期和国债供需结构。期限溢价受风险预期和供需结构变化影响，且在2008年金融危机后持续下行。

二、长期展望：利率下行因素未扭转

美国过去三十年利率下行的主要因素包括：

• 劳动力人口占比下降导致劳动生产率降低；
• 人口老龄化加剧，储蓄过剩；
• 重资本的工业经济占比下滑，降低对资本的需求；
• 外围利好环境消失。

这些因素短期内难以逆转，因此利率上行并非长期趋势拐点，中期拐点空间有限。

三、短期展望：2019年美债利率难冲高，下行窗口逐渐打开

1. 实际经济增速放缓：

   • 刺激政策效果消退；
   • 财政刺激政策受阻；
   • 加息对实体经济产生负面影响；
   • 房地产市场进入下行周期。

2. 通胀温和上行：

   • 时薪增速预计在2019年第一季度达到3%，随后逐步回落；
   • 贸易战对通胀影响有限；
   • 菲利普斯曲线逐渐失效，通胀对失业率的敏感度下降。

3. 期限溢价维持低位：

   • 美国国债供给以短期为主，对长端供给冲击有限；
   • 需求端美债配置和避险价值仍突出，期限溢价下行压力较小；
   • 美联储缩表对供给影响有限，存在提前停止的可能性。

4. 交易层面：

   • 美债空头持仓量达到2000年以来高点，后续加仓空间有限；
   • 若美国经济信号低于预期，空头集中平仓可能引发利率快速下降。

关键信息

• 三因素模型：十年期美债利率 = 实际短期利率 + 通胀预期 + 期限溢价。
• 长期利率下行因素：劳动生产率下降、人口老龄化、工业占比下滑、外围利好消失。
• 短期利率下行预期：2019年经济下行压力加大，通胀温和，期限溢价维持低位。
• 美债供需结构：供给以短期为主，需求端仍强劲，美债作为避险资产配置价值突出。
• 空头持仓量：当前处于2000年以来高点，后续空间有限。
• 风险提示：美国经济不及预期、黑天鹅事件、地缘政治风险、中美贸易摩擦加剧。

图表目录（关键数据参考）

• 图表1：十年期美债利率三因素分析框架
• 图表2：费雪对中性利率影响的测算
• 图表3：美国劳动力人口占比与利率拐点一致
• 图表4：制造业就业人数占比下滑
• 图表5：劳动生产率中枢下移
• 图表6：人口老龄化加剧
• 图表7：十年期国债利率与期限溢价的历史走势
• 图表8：美国债务占GDP比例达到历史新高
• 图表9：美国未来7年财政预算赤字高于当前水平
• 图表10：2018年1季度中长期国债发行量
• 图表11：2018年2季度2、3年期国债发行量增长
• 图表12：加息周期内短期债券发行占比上升
• 图表13：美债收益率与主要国家利差拉大
• 图表14：全球外汇储备上升，美债需求增加
• 图表15：各类资产风险收益比较
• 图表16：空头持仓量处于2000年以来高点

风险提示

• 美国经济不及预期；
• 黑天鹅事件；
• 地缘政治风险导致油价超预期上涨；
• 中美贸易摩擦加剧。

研究团队

• 宏观经济研究主管：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券）
• 高级研究员：齐雯（牛津大学经济学硕士）
• 研究员：王丹（南开大学经济学硕士，2017年加入华创证券）
• 研究员：杨轶婷（香港大学经济学硕士，2018年加入华创证券）

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