20181210-中国银河国际证券-安踏体育-02020.HK-尽管Amer_Sports交易结构优于预期_不明朗因素仍存_8页_1mb

安踏体育（Anta Sports）持有评级分析总结

核心内容

安踏体育（Anta Sports）于2018年12月7日公布了对Amer Sports的收购计划，该交易结构在市场预期之上，但分析师仍维持“持有”评级，认为其短期内对盈利影响有限，且交易相关的风险回报比率不具吸引力。

主要观点

• 交易结构优化：安踏在收购Amer Sports时引入了腾讯和Chip Wilson作为合作伙伴，使得其持股比例降至57.95%，低于市场预期。同时，交易融资成本较低，合资公司将借入低利率欧元贷款。
• 财务影响：尽管交易不会合并到安踏的报表中，但其财务影响仍显著，包括更高的融资成本、负债率和外汇风险。安踏需承担部分债务担保，导致实际负债率高于表面数据。
• 协同效应有限：短期内Amer Sports将保持独立运营，协同效应如供应链优化和分销协议尚未显现，安踏需要时间帮助其在中国市场增长。
• 盈利增长有限：即使交易顺利完成，安踏的每股盈利（EPS）增长预计仅为个位数，盈利可见度下降，且汇率波动可能影响结果。
• 估值与评级：当前市盈率（17.2倍）在考虑交易影响前，尚未达到买入评级的标准，因此维持“持有”评级。

关键信息

股价与市场数据

• 当前股价：36.3港元
• 目标价：38.0港元
• 上升空间：4.7%
• 市值：124.71亿美元 / 974.62亿港元
• 平均每日成交额：3,060万美元 / 2.396亿港元
• 流通在外股数：26.43亿股
• 自由流通量：38.2%

交易结构

• 交易金额：每股40.00欧元，总金额约15.43亿欧元
• 合资方：
  • 安踏：57.95%
  • Chip Wilson：20.65%
  • FountainVest Partners：15.77%
  • 腾讯：5.63%
• 融资安排：
  • 安踏出资15.43亿欧元
  • 安踏贷款9亿欧元
  • 合资公司贷款30亿欧元，利率低至2%

财务影响分析

• 净负债率：预计在2019年为16%（表面），实际可能更高
• 盈利预测：
  • 2019E：净利润为4,701百万人民币
  • 2020E：净利润为5,718百万人民币
  • 每股盈利（EPS）：
    • 2019E：1.85人民币
    • 2020E：2.22人民币
    • 盈利增长：2019E为22.6%，2020E为20.0%
• 股息与回报：
  • 每股派息（DPS）：2019E为1.23人民币，2020E为1.49人民币
  • 股息收益率：2019E为1.23%，2020E为1.49%
• 估值指标：
  • EV/EBITDA：2019E为3.83倍，2020E为4.67倍
  • 市净率（P/BV）：2019E为65.8倍，2020E为72.8倍
  • 股本回报率（ROE）：2019E为5.17%，2020E为4.60%

风险与挑战

• 外汇风险：交易涉及大量欧元融资，汇率波动可能对盈利产生重大影响。
• 融资成本上升：合资公司将承担较高的融资成本，可能影响整体财务表现。
• 协同效应延迟：短期内难以实现协同效应，影响盈利能力。
• 监管审批：需获得不同国家反垄断审查的批准，预计耗时3-9个月。
• 盈利可见度：交易后盈利增长存在不确定性，影响投资决策。

总结

安踏体育的收购交易虽然在结构上优于预期，但其对盈利的直接影响有限，且伴随较高的财务风险。分析师认为，交易短期内不会带来显著的盈利增长，且风险回报率不具吸引力。因此，维持“持有”评级，建议投资者观望。