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大类资产配置框架系列之一：从三因素框架看美债利率

核心内容概述

本文基于伯南克提出的“三因素模型”分析美国十年期国债利率的驱动因素，即未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。该框架为理解美债利率走势提供了系统性的分析工具。同时，文章从长期和短期两个维度对美债利率未来走势进行了展望，并提出了相关风险提示。

一、美债长端利率分析框架：三因素模型

1.1 未来实际短期利率

• 实际短期利率与经济增长率趋于一致，依据Solow模型的利率黄金准则。
• 实际经济增长率受劳动生产率、人口结构和资本投资等因素影响。
• 作为代理变量，使用GDP同比进行跟踪。

1.2 通胀预期

• 十年期美债与十年期TIPS收益率之差反映市场对通胀的预期。
• 由于TIPS数据起始时间较短（2003年），可使用CPI数据进行长期观测。
• 美国通胀受内生因素（就业、薪金、消费）和外生因素（油价、贸易战）双重影响。

1.3 期限溢价

• 期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，反映对长债的预期风险。
• 可通过纽约联储公布的AMCTP10指标进行追踪。
• 期限溢价受风险预期和国债供需结构影响，其中供需结构是主导因素。

二、长期展望：美债利率下行因素未扭转

2.1 长期利率下行的四大因素

1. 劳动生产率下降：人口结构变化是根本原因，劳动力人口占比自2000年后持续下降。
2. 人口老龄化加重：老年人口占比上升导致储蓄过剩，拉低利率。
3. 重资本工业占比下滑：服务业占比上升，资本需求下降。
4. 外围利好环境消失：二战后欧洲和日本的重建需求已消失，全球增长放缓。

2.2 长期利率趋势

• 这些因素难以在短期内逆转，因此美债利率长期仍面临下行压力。
• 2018年费雪测算表明，上述因素分别使长期利率下行了120个基点、75个基点、60个基点和30个基点。

三、短期展望：2019年美债利率难冲高，下行窗口逐渐打开

3.1 实际经济增速：复苏拐点渐近

• 美国经济面临下行压力，主要体现在：
  • 刺激政策效果消退；
  • 财政扩张受阻；
  • 利率上升对实体经济产生负面影响；
  • 房地产市场进入下行周期。

3.2 预期通胀走势：温和上行

• 通胀走势温和，主要由以下因素推动：
  • 时薪增速预计持续至2019年一季度，随后趋缓；
  • 金融和贸易行业推动时薪上涨；
  • 制造业和一般服务业时薪增速较低，但未来或小幅回升；
  • 贸易战对通胀影响有限。

3.3 期限溢价：维持低位

• 期限溢价受国债供需结构主导，2019年需求仍大于供给。
• 供给端：财政部以中短期债券为主，对长债供给冲击有限。
• 需求端：美债作为避险资产和配置工具，需求依然旺盛。
• 期限溢价在2014年达到负值后，仍维持低位。

3.4 交易层面：空头持仓高企，后续补仓空间有限

• 美债空头持仓量达到2000年以来高点，后续加仓空间有限。
• 若美国经济信号低于市场预期，空头集中平仓可能导致利率快速回落。

四、风险提示

1. 美国经济不及预期；
2. 黑天鹅事件；
3. 地缘政治风险导致油价超预期上涨；
4. 中美贸易摩擦加剧。

五、关键信息总结

六、相关研究报告

1. 《【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景——请回答·2019系列之二》
2. 《【华创宏观】紧握黄昏中的手表一海外年报&请回答·2019系列之三》
3. 《【华创宏观】来者犹可追--宏观2019年度策略报告&请回答·2019系列之四》
4. 《【华创宏观】2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？—全球央行双周志第16期》
5. 《【华创宏观】2019年全球宏观脑洞开在哪儿？》

七、附录：图表目录

1. 图表1：十年期美债利率三因素分析框架
2. 图表2：费雪对中性利率影响的测算
3. 图表3：美国劳动力人口占比与利率拐点关系
4. 图表4：制造业就业人数占比下滑
5. 图表5：劳动生产率中枢下移
6. 图表6：人口老龄化趋势
7. 图表7：美债收益率与期限溢价历史走势
8. 图表8：美国债务占GDP比例新高
9. 图表9：未来7年财政赤字高于当前水平
10. 图表10：2018年1季度中长期国债发行量
11. 图表11：2018年2季度2、3年期国债发行量
12. 图表12：加息周期内短期债券发行占比上升
13. 图表13：美债收益率与主要国家利差拉大
14. 图表14：全球外汇储备上升，美债需求增加
15. 图表15：类资产风险收益比较
16. 图表16：美债空头持仓量处于2000年以来高点

八、研究团队信息

• 宏观经济研究主管：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券）
• 高级研究员：齐雯（牛津大学经济学硕士）
• 研究员：王丹（南开大学经济学硕士，2017年加入华创）
• 研究员：杨轶婷（香港大学经济学硕士，2018年加入华创）

九、华创证券研究所联系方式